עונת האג"ח חוזרת

אלכס זבז'ינסקי הוא הכלכלן הראשי של דש ברוקראז'

הטלטלה שפוקדת את השווקים בששת החודשים שחלפו, אחרי שנה די משמחת בקרב המשקיעים, מחדדת את שאלת המבנה הרצוי של תיק ההשקעות. האם הירידות שנרשמו בתקופה האחרונה הן רק אפיזודה חולפת שבאה כתיקון מתבקש אחרי עליות שערים, או שהירידות מרמזות על המצב לקראתו צועד העולם שדורש היערכות מיוחדת?

כשמדברים על חשיפת תיק ההשקעות למגזר הלא ממשלתי, עומדים בפני משקיעים שתי אופציות עיקריות: השקעה באגרות החוב או השקעה במניות של החברות. משקיעים צריכים לשאול את עצמם האם במצב הקיים עדיף להם להיות בעלי החברות או המלווים לחברות, או במילים האחרות: באיזה אפיק כדאי להתמקד במניות או באגרות החוב.

ההתפתחויות האחרונות והתחזיות לעתיד, מאותתות על כך שההשקעה באג"ח עדיפה.

אני משער שהצמיחה הכלכלית בשנים הקרובות תהיה נמוכה יחסית ושברירית. גורמים רבים יפעלו להאטה בשיעורי הצמיחה, וביניהם הפסקת תוכניות התמריצים הפיסקאליות וקיצוצי התקציבים של הממשלות, ירידה במינוף של המגזר העסקי ושל הצרכנים, ירידה בצריכה, מגמות דמוגרפיות והשפעות שליליות אחרות.

העליות במניות השנה החולפת, היו יכולות לסנוור קצת ולהסיט את תשומת לב המשקיעים מהעובדה שבסופו של דבר הצמיחה הכלכלית בעולם תושפע בשנים הקרובות ממכשולים רבים ותהיה כנראה נמוכה יותר ממה מבשנים שקדמו למשבר.

השנים הקרובות יתאפיינו כנראה בירידה ברמת הצריכה, בעיקר במדינות המפותחות, בהשוואה לרמות שהיו לפני המשבר. הסקטור הממשלתי, כמו גם הסקטור הפרטי, שרויים בחובות כבדים, וסובלים מאבטלה גבוהה - מה שיגרום לנכונות קטנה מצדם לפתוח ארנקים ולבזבז. כתוצאה מירידה בצריכה יפגעו רווחים של החברות העסקיות. חברות יהיו חשופות יותר לסיכונים וידרשו לדאוג ליציבותם על חשבון השגת צמיחה מהירה, או במלים אחרות ידאגו יותר למאזן שלהן, מאשר לדו"ח רווח והפסד. מצב זה יחייב את החברות להקטין תשלומי הדיווידנד ולדאוג ליחס גבוה של נכסים נזילים, מה שפועל לטובת בעלי החוב על חשבון בעלי המניות.

אחד הענפים הבולטים שצמיחתו תוגבל על חשבון הגברת יציבותו יהיה מגזר הפיננסי. לאחר שממשלות בכל העולם הזרימו סכומים ענקיים להצלת הבנקים ולחיזוק מאזניהם, הן ידאגו שהבנקים לא יסתבכו שוב בהרפתקאות חדשות. יוטלו מגבלות באמצעות הקשחת רגולציה על רמת הסיכון שהבנקים יוכלו לקחת על עצמם, מה שיפגע כנראה ברווחיות שלהם. מי שמרוויח מזה הם משקיעים באגרות החוב של המוסדות הפיננסיים על חשבון בעלי המניות.

מגמה נוספת שעשויה לתמוך באפיק אגרות החוב קשורה להתפתחויות דמוגרפיות. עליה בתוחלת החיים מובילה להגברת ביקושים של גופי הפנסיה לאגרות החוב בעלות תקופה ארוכה לפדיון כדי להבטיח תשלומי פנסיה לעמיתים. השקעה במניות מתאימה פחות לצרכים הללו עקב תנודתיות גבוהה של האפיק.

מעל הכל, אסור לשכוח שבמהלך 20 השנים החולפות, השיגו משקיעים באג"ח בדירוג השקעה בשוק האמריקאי תשואה שנתית נמוכה רק ב-2% בממוצע בהשוואה לשוק המניות. זאת כאשר רמת התנודתיות של מחירי האג"ח בדירוג השקעה הייתה רק שליש מהתנודתיות של המניות.

בתקופות של עליות שערים, הרווחים של שוק אגרות החוב של החברות בעלות דירוג השקעה גבוה היוו בממוצע כ-60% מהרווחים שהושגו בשוק המניות. לעומת זאת, בתקופות של ירידות שערים בשוק המניות, מחזיקי אגרות החוב הרוויחו פחות, אבל עדיין המשיכו להרוויח.

נזכיר גם שבמקרה של אירוע פשיטת רגל של חברה בעלי אגרות חוב עומדים בסדר עדיפות גבוה בהרבה על פני בעלי המניות.

אז האם עדיף בתקופה זו להיות בעלי החברות על פני בעלי החובות? האפשרות להיות מלווה כספים לחברות יציבות בעלות דירוג האשראי גבוה נראית כדאית יותר.