מאיר שמיר סינדל את עצמו

1. בין אם עשה זאת ביודעין ובין אם לאו, מאיר שמיר העניק לבעלי המניות של מבטח שמיר כלי באמצעותו יוכלו לנגח אותו, אם יבקשו לתבוע אותו בגין השעיית מניות החברה מהמסחר מהבורסה. במקרה כזה, מוצג התביעה מספר אחת יהיה הערכת השווי לתנובה שכתבו מריל לינץ' וגיזה זינגר אבן עבור מאיר שמיר. (ואגב, תביעה ייצוגית ראשונה בנושא כבר הוגשה לבית המשפט, וייתכן שנוספות יגיעו אחריה).

הטענה העיקרית של שמיר בדיונים שקיים עם רשות ניירות ערך לאורך החודשים האחרונים, הייתה שאין בידיו את הנתונים של תנובה ולכן אין ביכולתו לבצע הערכת שווי להחזקות מבטח שמיר בחברה. אבל אתמול, כאמור, התברר לפתע כי כששמיר רוצה להמציא הערכת שווי, הוא דווקא יכול. בעלי המניות מהציבור, שהם הנפגעים העיקריים מהשעיית המסחר במניה, עשויים כעת לשאול את עצמם איך זה ששמיר התעקש על חשבונם, אבל לפתע, כשמתאים לו, אין לו בעיה להציג הערכת שווי.

ומה עכשיו? הערכת שווי לתנובה כבר קיימת בידיו של שמיר. ברשות ניירות ערך עדיין לא דנו בהתפתחויות האחרונות, אבל לא נתפלא אם הרשות תבקש משמיר לפרסם את הערכת השווי במלואה. כעת הרי הוא כבר לא יוכל עוד להסתתר בטענה כי אין בידיו את הנתונים.

2. בלהיטותו להביך את זהבית כהן, מנכ"לית קרן אייפקס, הכניס מאיר שמיר את עצמו לפינה בעוד עניין. אם יגיע למצב בו יאלץ למכור את החזקות מבטח שמיר בתנובה - תרחיש שאינו בלתי סביר - הוא יצטרך להיצמד לסמן הימני של המחיר אותו הציב אתמול: 1.9 מיליארד דולר. אם ימכור את חלקו בתנובה בפחות, יטענו נגדו בעלי מניות כי מכר את הנכס העיקרי של מבטח שמיר בזול.

3. כשפרופ' זוהר גושן, יו"ר רשות ניירות ערך, יתפנה לתת את דעתו על הערכת השווי שהמציאה מבטח שמיר, כדאי לו לתת את הדעת על עניין נוסף. בדו"חות מבטח שמיר לשנת 2009 (אלה שרשות ני"ע לא אישרה), רשם שמיר את ההחזקה בתנובה לפי העלות בספרים - 421 מיליון שקל. בחישוב מהיר, עלות זו מקנה לתנובה שווי של כ-535 מיליון דולר, מה שמעלה את השאלה איך זה שחצי שנה בלבד מאוחר יותר, סבור מאיר שמיר שתנובה שווה פי 2.5. ולא, התירוץ שהצעת המחיר משקפת פרמיית שליטה אינו מספק. הפעם יצטרך שמיר לתת לרשות כמו גם למחזיקי המניות, תשובות רציניות יותר.

4. המענה של זהבית כהן להצעת הרכש של מבטח שמיר, שותפתה, צפוי להיות מהיר במיוחד, עוד לפני הדד-ליין שהציב מאיר שמיר לראשי אייפקס (ה-25 ביולי). התשובה צפויה להיות שלילית וחד-משמעית: "לא! תנובה לא למכירה".

הצעת הרכש מבטאת תשואה פנומנאלית על השקעתה של קרן אייפקס בתנובה, אך הפוטנציאל שרואה כהן בתנובה גבוה הרבה יותר. אפשר לקרוא לה חמדנית, אבל זה תפקידה: למקסם את התשואה למשקיעים בקרן שאותה היא מנהלת. אם מסתמכים על עסקת בזק, בה רשמה אייפקס תשואה של מעל 300%, הרי שיש לכהן עדיין לאן לשאוף.

מה התשואה האמיתית על השקעתה של קרן אייפקס בתנובה? על פניו מדובר בתשואה של 90%, שכן השווי שמשקפת הצעת הרכש לתנובה עומד על 1.9 מיליארד דולר, והחברה הרי נרכשה לפי שווי של כמיליארד דולר. אך מאחר שאייפקס הביאה מהבית הון עצמי קטן יחסית והשתמשה במינוף בנקאי כדי לבצע את הרכישה, התשואה גבוהה משמעותית.

הנה המספרים. רכישת תנובה נסגרה בינואר 2008 לפי שווי של 989 מיליון דולר (לאחר התאמות שונות מהשווי במכרז תנובה שנה קודם). אייפקס ומבטח שמיר רכשו 76.8% ממניות החברה ושילמו תמורתן כ-760 מיליון דולר. על פי ההערכות, קיבלה השותפות של אייפקס ושמיר, הלוואות בסך של כ-440 מיליון דולר, ומתוכן נותרו כיום כ-400 מיליון דולר. כך שההון העצמי שהביאה השותפות עמד על כ-320 מיליון דולר. מתוך סכום זה, חלקה של אייפקס עומד על 73%, ומסתכם בכ-233 מיליון דולר.

המשמעות היא שהצעת הרכש של שמיר - 760 מיליון דולר - מבטאת תשואה של 236% על השקעתה הראשונית של אייפקס. לא תשואה שניתן לזלזל בה, כשמדברים על פרק זמן של שנתיים וחצי בלבד. וזה לא הכל, בקיץ 2009 חילקה תנובה דיבידנד ענק של 150 מיליון דולר. אם נוסיף את הדיבידנד לחישוב, יתברר שהתשואה של אייפקס מגיעה ל-261%. וזה עוד לפני שהכנסנו לחישוב את הרווחים הסמויים הטמונים בנדל"ן ההיסטורי של תנובה.

5. ביום המסחר האחרון לפני השעייתה מהמסחר של מניית מבטח שמיר, נוצר לחץ כלפי מטה על המניה, בעיקר בשל גל מכירות מצידן של תעודות סל שנאלצו לעדכן את הרכב התעודות, לאור הוצאתה של המניה ממדדי ת"א 75 ות"א 100.

באותו יום היו מי שניצלו את ההזדמנות, וקנו את המניה. אחת מהן הייתה שלי ברגמן, אחותו של נוחי דנקנר, המחזיקה במניות אי.די.בי אחזקות ונחשבת לבעלת המניות השנייה בגודלה בחברת ההחזקות. ברגמן - שמחויבת לפרסם את החזקותיה משום שכלל ביטוח שבשליטת אי.די.בי מחזיקה במניות מבטח שמיר, הן בנוסטרו והן בקופות ובקרנות שלה - רכשה ביום המסחר האחרון במבטח שמיר כ-8,800 מניות בעלות של כמיליון שקל, והגיעה להחזקה של 0.08% מהחברה.

לא משנה איזה מהתרחישים יתממש - רכישת החזקות מבטח שמיר בתנובה על ידי אייפקס, או להיפך - לאחר שנחשף באופן רשמי הערך הטמון בתנובה, שווייה של מבטח שמיר בטרם ההשעיה, יהיה ללא ספק נמוך משמעותית משווייה לאחר שתיסגר העסקה. ועם החזרה למסחר, המנייה תקפוץ, ושלי ברגמן תוכל לרשום לעצמה השקעה מוצלחת.