אולי אנחנו בכלל בדפלציה

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי-טפחות

בנק ישראל אינו מעלה מזה שלושה חודשים את הריבית, כי הוא חושש שההאטה בחו"ל תחלחל למשק ואכן, לאחרונה מתרבים הסימנים לכך.

יש הטוענים, שעקב כך גדל הסיכון לאינפלציה: אלמלא מה שמתרחש בחו"ל, הייתה הריבית ממשיכה לעלות, שהרי בנק ישראל כבר אמר שהוא מעוניין להשיב אותה ל"רמתה הנורמאלית", לפני שתגיע אינפלציה. ניתן להבין את טענת בנק ישראל, במיוחד כשברקע פיחות בשער החליפין של השקל כנגד הדולר, נסיקה במחירי הדיור (תלוי, אגב, את מי שואלים; לפי משרד האוצר לפחות, המחירים בכלל יורדים) והתייקרויות ממשלתיות.

ואולם, אני סבור, שאין כרגע מקום לדאגה. גם אם בנק ישראל לא יעלה את הריבית בחודשים הבאים, קצב האינפלציה לא יעלה ולא יתרחק מהיעד (1% עד 3%).

את ההתייקרויות הממשלתיות אני מקדים להוריד מהשולחן - אלו הן עליות חד פעמיות, שלא רק שאינן משפיעות על קצב האינפלציה, אלא גם שוחקות את ההכנסה הפנויה של הצרכנים וגורמות לכך שהוצאותיהם על מוצרים ושירותים אחרים קטנות.

אני מסתמך על נתון אחד מאיר עיניים - בארבעת החודשים האחרונים, מדד המחירים לצרכן ללא דיור ירד 0.3%. המדד הכללי עלה, בתקופה זו, 1.4%. ללא דיור - לא רק שאין אינפלציה, אולי דווקא דפלציה.

מתחילת 2010 הקצב השנתי הממוצע של האינפלציה אמנם גבוה מעט מ-3% (מסתכם ב-3.2%), אך נמצא במגמת ירידה ברורה: מ-3.9% בדצמבר ל-2.4% ביוני. גם אם יעלה זמנית בחודש הבא, בשל התייקרויות הממשלה, ישוב לרדת אח"כ.

חשוב מכך: האינפלציה הבסיסית (ליבת האינפלציה), זו שלא כוללת את סעיפי הדיור, המזון והאנרגיה, עלתה רק 1.4% ב-12 החודשים שחלפו. למעשה, האינפלציה הבסיסית נמוכה כבר שנתיים מאמצע תחום היעד (2%)!

תאמרו שזו לא חוכמה להוציא מהחישוב את סעיף הדיור (20% מהמדד), שעלה 4.9% בשנה החולפת ועלול לעלות הרבה יותר, אם ידביק את מחירי הדירות, שקפצו 20%. אך לדעתי, מחירי הדירות עלו מהר מדי ולכן ירדו בחזרה ולא ימשכו כלפי מעלה את סעיף הדיור.

גם אם ננכה מהמדד רק את סעיפי המזון והאנרגיה, קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים מסתכם ב-2.4%. מחירי המזון והאנרגיה בעולם בולמים כיום האצה באינפלציה ולנוכח ההאטה בעולם - אין סיבה שהמצב ישתנה.

לא רק ליבת האינפלציה תחת שליטה, גם היקפה מצומצם. בשלושה החודשים האחרונים התחדשה העלייה במספר הסעיפים שירדו במדד ולהערכתי - ברוב הסעיפים אין כרגע לחצי מחירים.

צריך גם לזכור, שבגלל מחסור גדול באג"ח צמודות מדד (הממשלה מנפיקה אותן במשורה), הפדיונות הגדולים לוחצים כלפי מעלה את מחירן ופער תשואות הפדיון בינן לבין האג"ח הלא צמודות עולה. פער זה מהווה בזמנים "רגילים" מדד לציפיות האינפלציה, ואינפלציה היא בהרבה מקרים תופעה של ציפיות שמזינות את עצמן. אולם הפעם לא מדובר בצפי אינפלציוני, אלא בעיקר במחסור פיזי. בנק ישראל הזכיר זאת בתרשומת דיוני הריבית שפרסם לאחרונה.

מסיבות אלה ואחרות, אני סבור שניתן להותיר כעת את הריבית ללא שינוי, בלי להסתכן בחריגה מיעד האינפלציה.