לקראת דשדוש ממושך

גם אם העולם לא בפתחו של משבר חדש, אלא "רק" לפני דשדוש מתמשך, מקבלי ההחלטות יתקשו להתמודד עימו, שכן ארסנל הכלים שלהם מוצה כמעט לחלוטין במשבר הקודם. אך גם לו היו הכלים ברשותם, הניסיון היפאני מוכיח שגם הם לא בהכרח פותרים מצב מעין זה.

המשבר באירופה, הנתונים הפושרים בארה"ב וההאטה המסתמנת בסין מבשרים על התפוגגות התאוששותה המרשימה של כלכלת העולם מהמשבר הגדול שפקד אותה. אינדיקציות רבות לכך מופיעות לאחרונה, לרבות האטה במדד מנהלי הרכש העולמי, בלימת העליות במדדים המשולבים של מדינות רבות, חלקן מפותחות וחלקן מתפתחות, ועוד.

מוקדם לדבר על מיתון עולמי חדש, מה עוד שבתחום הרגולאטורי נעשות רפורמות שתמנענה הידבקות מהירה של השווקים הפיננסיים. אולם, בהחלט ייתכן שלפנינו תקופת דשדוש מתמשכת, שצריכה להדאיג אותנו לא פחות, אם להסתמך על הדוגמא היפאנית.

יפאן, הכלכלה השנייה בגודלה בעולם (בינתיים, סין כבר נושפת בעורפה), חוותה ירידות חדות בשוקי המניות והנדל"ן בתחילת שנות ה-90 ובדיעבד התברר שבשווקים הללו התפתחו בועות, חלקן "בעידוד" הממשלה. כתוצאה, קצב הגידול בתמ"ג, שהסתכם בכ-4% בממוצע בשנות ה-80, הצטמצם עד כדי פחות מאחוז אחד בשני העשורים הבאים, שכבר זכו לכינוי - העשורים האבודים. קצב האינפלציה הממוצע נפל מ-2.5% לכמעט 0% ובשנים רבות אף הייתה דפלציה. שיעור האבטלה הממוצע גדל מ-2.5% ל-4%. לשם השוואה, בארה"ב, הכלכלה הגדולה בעולם, קצב הצמיחה נותר זהה (2.7%) ושיעור האבטלה הממוצע אף ירד מ-7.1% ל-5.6%.

אחת הרעות החולות של אינפלציה כה נמוכה במשך שנים ארוכות היא שהציבור מתרגל לחשוב שקצב האינפלציה לא יואץ ולכן אין לו סיבה להזדרז ולצרוך כדי להקדים עליות מחירים עתידיות. בכך למעשה מגשימות הציפיות את עצמן, הביקוש נותר חלש והחברות לא מצליחות לייקר את המחירים ללקוחות.

הממשלה היפאנית ניסתה פעם אחר פעם להניע מחדש את גלגלי המשק ושפכה כספים רבים לצורך כך, אך לשווא. כל שקרה הוא שהגירעון הממשלתי הממוצע גדל מ-1.5% ל-5% מהתמ"ג! והחוב הממשלתי הממוצע תפח אף הוא כמובן, מ-65% ל-143% מהתמ"ג. כיום, חוב זה גבוה פי 2 מהתוצר.

גם הבנק המרכזי ניסה לסייע וגם הוא נכשל. הריבית הממוצעת הופחתה מ-4.85% בשנות ה-80 ל-0.75% בשני העשורים הבאים, ולמעשה מתחילת 2009 היא עומדת על 0.25%, אך משקי הבית במדינה, שהורגלו כל השנים לחסוך ומיעטו לצרוך, לא ניצלו זאת כדי להגדיל את הוצאותיהם. דבר זה הקשה עוד יותר על מלאכת הגדלת הביקושים המקומיים.

הבנק המרכזי נותר חסר כלים שכן אין ביכולתו להפחית עוד את הריבית. מנגד, הרצון לייקר את הריבית ולהביא אותה לרמה נורמאלית יותר עצום ועלול לגרור טעויות בעיתוי. כך קרה שהריבית עלתה מ-0.1% ביוני 2006 ל-0.75% בספטמבר 2008 ואז נאלץ הבנק המרכזי להורידה שנית.

הריבית הנמוכה אף יצרה השפעה שלילית נוספת - היין, שהוא המטבע השלישי בסחירותו בעולם, החל לשמש מטבע מימון לעסקאות carry. משקיעים שרצו לרכוש מטבעות עם ריביות גבוהות לקחו אשראי ביין, תוך ניצול העלות הנמוכה הכרוכה בכך. כעת, בכל פעם שהמשקיעים חוששים ממשבר (ובשנים האחרונות היו להם הרבה סיבות לכך), שנאת הסיכון שלהם גדלה והם ממהרים להיפטר מהמטבעות הללו, תוך פירעון האשראי ביין, דבר היוצר ביקוש למטבע היפאני, גורם להתחזקותו ומקשה דווקא אז על הייצוא, שהוא מנוע הצמיחה המוביל במדינה.

יפאן גם הייתה חשופה למשברים אזוריים, כגון זה שפקד את אסיה ב-1997. וכך חלפה שנה אחר שנה וממשלת יפאן, כמו גם חוקרים רבים, גופים כלכליים בינלאומיים ורבים אחרים לא הצליחו עד היום לחדש את תקופת הזוהר של שנות ה-80 והכלכלה היפאנית ממשיכה לקרטע.

הממצא המדאיג ביותר הוא שלמרות שהממשלה היפאנית יצרה גירעונות עצומים והריבית הופחתה עד 0% (לעיתים אף ניסה הבנק המרכזי של יפאן להנהיג ריבית שלילית!), דבר לא עזר וכל שקרה הוא שיפאן שקעה בדשדוש מתמשך ומרגיז, עם ארסנל כלים ריק.

ברור, שקווי ההקבלה אינם שלמים. לדוגמא, הצרכן האמריקאי נוטה יותר לצרוך ופחות לחסוך מהצרכן היפאני, עובדה חשובה כשרוצים להוציא משק ממיתון. מנגד, הצרכן האירופי נוטה פחות להוציא מעמיתו האמריקאי. אולם, אם המקרה הפרטי של יפאן יהפוך תופעה עולמית, והכלכלות השונות תדשדשנה, ההשלכות עלולות להיות קשות.

קרן המטבע הבינלאומית טוענת שכדי שהכלכלה העולמית (בעיקר במדינות המפותחות) לא תיקלע לתרחיש היפאני, (דשדוש מתמשך, בנק מרכזי דל שיניים וחוב עתק ציבורי), עליה להפוך מאוזנת יותר. אולם, כשבאסיה לא מצליחים לקרר את שוקי הנדל"ן מחד ובארה"ב צונחים השווקים הללו ללא סיוע מהמדינה מנגד, יקשה עליה לעשות כן.

אני חושש שקובעי המדיניות לא ערוכים מספיק להתמודד עם תרחיש מעין זה: בעוד המשבר הקודם טופל בהצלחה על ידי הרחבה פיסיקאלית ומוניטארית (יצירת גירעונות והפחתות ריבית מאסיביות), כעת הממשלות נאלצות לצמצם ולבנקים המרכזיים מעט דרגות חופש.

אך יש חשש נוסף - דשדוש עשוי לגרום לתחושה שההתאוששות נמצאת מעבר לפינה ולכן ממשלות יתפתו לא לעשות דבר, מתוך הנחה שעשו מספיק עד כה. אם יטעו, והדשדוש יארך זמן רב, בעצם הימנעותן ממעשה כלשהו הן ינציחו אותו.

צומת הדרכים הנוכחי מכריע: אם ההאטה (שלדברי OECD מסתמנת זה 10 חודשים) תימשך ותהפוך לדשדוש, אפשר שלמקבלי ההחלטות לא יהיו די כלים לטפל בה; הם יסתפקו בגישת wait and see, יכבו התלקחויות נקודתיות ויקוו לטוב.

לעת עתה, לא ניתן לפסול תרחיש שלילי זה. אם יתאמת, תתחדש הנהירה לנכסים חסרי סיכון. איגרות חוב של ממשלות במדינות מפותחות תיהנינה מכך. אמנם הן עלו בחוזקה בחודשים האחרונים, אך אם יתברר שהריביות של הבנקים המרכזיים אינן עולות, והממשלות מנפיקות אותן במשורה, תשואות הפדיון הנוספות והביטחון שהן מציעות יתמכו בעליות נוספות.