מצא את ההבדלים

בנק ישראל העלה בשבוע שעבר את הריבית מ-1.5% ל-1.75%.

כשמשווים בין הודעות הבנק מחודש יוני שבו שיעור הריבית נותר בעינו, לבין החלטות חודש יולי שבה הועלתה, נמצאים שני הבדלים: ההבדל הראשון הוא שבהחלטה מיולי, בנק ישראל מתייחס לשיקול מחירי הדיור כגורם להעלאת הריבית. אבל האם השיקול הזה לא היה קיים גם חודש קודם לכן? היה גם היה, וביתר שאת, כי דווקא בחודש האחרון מסתמנת, כנראה, האטה במגמת התייקרות הדירות.

הנימוק החדש הנוסף הוא שהערכת האינפלציה של הבנק עלתה בחודש האחרון. אבל גם כאן מדובר בעלייה קטנה, ולא במשהו דרמטי שאמור לשנות את כללי המשחק. מנגד, השיקול המשקי של סימני האטה במשק ופגיעה בייצוא היה צריך לפעול בכיוון של השארת הריבית ללא שינוי.

קשה, איפוא, שלא להגיע למסקנה, שההחלטה להעלות את הריבית התקבלה תוך היסוסים רבים, וספק אם הנגיד ידע יום קודם להחלטה שזה מה שהוא עומד להחליט.

לפניכם השוואה בין הסעיפים העיקריים בשתי ההודעות, שממחישה שאת התוצאה השונה, קשה לתלות בשינוי הנתונים הכלכליים.

תחזיות האינפלציה

יוני: "ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ל-12 החודשים הבאים עלו ...ובשבוע האחרון הן נעות סביב הגבול העליון של יעד המחירים".

יולי: "ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ל-12 החודשים הבאים המשיכו גם החודש לנוע סביב הגבול העליון של יעד האינפלציה".

רמת הפעילות הכלכלית במשק

יוני: "מהאינדיקטורים שנוספו החודש עולה תמונה מעורבת לגבי הפעילות. חשש להאטה..."

יולי: "התמדת קצב ההתאוששות שאפיין את המשק עד לאחרונה מוטלת בספק".

המשק העולמי

יוני: "ההתאוששות העולמית נמשכת. עם זאת, עלתה רמת חוסר הוודאות לגבי התמדת הצמיחה ועוצמתה וגברו ההערכות בדבר האטה של קצב הצמיחה במחצית השנייה של 2010 ... בנקים מרכזיים רבים במדינות המובילות נמנעים לעת עתה מהעלאת ריבית".

יולי: "מתרבים הסימנים המצביעים על האטה בקצב התאוששות הכלכלה העולמית. על רקע התפתחויות אלה, המעבר להעלאת ריבית על ידי הבנקים המרכזיים העיקריים נדחה שוב. לעומתם, בנקים מרכזיים של כמה מדינות אחרות העלו החודש את הריביות, ועליות נוספות צפויות בחודשים הקרובים".

שוק הדיור בישראל

יוני: "סקר מחירי הדירות בבעלות הדיירים מלמד שבמארס התמתן קצב עליית המחירים".

יולי: "רמתם של מחירי הדירות אינה סוטה במידה ניכרת מהמחיר התואם את תנאי היסוד הכלכליים.

"עם זאת, קצב עלייתם של המחירים, גם בחודש אפריל, ממשיך להיות מהיר מאוד והמשך עלייתם של המחירים בקצב זה גם בעתיד צפוי להרחיק אותם מהרמה התואמת את גורמי היסוד הכלכליים".

הגורמים העיקריים להחלטה

יוני: "ההחלטה להותיר את הריבית לחודש יולי ברמה של 1.5% עקבית עם התהליך ההדרגתי של החזרת הריבית לרמה נורמלית, שנועד לבסס את האינפלציה בתוך תחום היעד ולתרום להמשך ההתאוששות בפעילות המשק.

האינפלציה בהסתכלות ל-12 חודשים אחורנית תמשיך לרדת בחודשים הקרובים, ותימצא בסביבות מרכז היעד, או אף מתחתיו".

יולי: "ההחלטה להעלות את הריבית לחודש אוגוסט עקבית עם התהליך ההדרגתי של החזרת הריבית לרמה 'נורמלית', שנועד לבסס את האינפלציה בתוך תחום היעד ולתמוך בהמשך ההתאוששות בפעילות המשק, תוך שמירה על היציבות הפיננסית.

"תחזית האינפלציה של בנק ישראל ושל החזאים והציפיות משוק ההון לשנה קדימה נמצאות בסביבת הגבול העליון של יעד האינפלציה. הערכת בנק ישראל לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים עודכנה כלפי מעלה. מחירי הדירות ומדד הדיור (שכר הדירה) ממשיכים לעלות בקצב מהיר לצד המשך התרחבות מהירה באשראי לדיור".

השפעה על השוק

שוק המניות לחלוטין לא הושפע מהמהלך. שוק המט"ח, לעומת זאת, הושפע גם הושפע. השקל התחזק ב-2.1% מול הדולר וב-1.2% מול האירו. ואכן, ניתן היה לצפות כי העלאת ריבית אשר מרחיבה את פער הריביות בין השקל לבין הדולר ובינו לבין האירו תביא לכדי התחזקות השקל.

לפער הריביות משקל חשוב בכדאיות ההשקעה במטבעות שונים (אם כי לא בלעדי), בעיקר בתקופה שבה ברור שהבנקים המרכזיים באותן מדינות שהן שוקי הייצוא העיקריים של ישראל, לא חולמים להעלות את הריבית במשך זמן ממושך ואף אומרים זאת במפורש.

אבל מעבר לבורסה ולמט"ח, הבחינה המעניינת יותר היא של שוק איגרות החוב שקשור בטבורו להחלטות הריבית של בנק ישראל. ככלל, העלאת ריבית, בעיקר כזו שאינה צפויה בעיתוי מסוים, אמורה לפגוע באיגרות החוב עם ריבית קבועה ולהיטיב עם איגרות חוב עם ריבית משתנה. האם זה מה שקרה בפועל? באופן חלקי בלבד (ראו טבלה).

התגובה הזו של השוק מציבה את הדברים בפרופורציות. להעלאת ריבית יש, כמובן, פוטנציאל של השפעה על השוק, אבל כל עוד היא נמוכה כל כך, וכל עוד רמת הנזילות במערכת הפיננסית גבוהה כל כך, האפקט שלה מוגבל. מה עוד שכיום השוק המקומי הוא חלק משוקי האג"ח העולמיים ומה שקורה שם (בעיקר בארה"ב) משפיע על מה שקורה כאן.