תעתוע בתעודות הסל

אחד המושגים הנפוצים ביותר בתחום תעודות הסל הוא הצירוף: שווי הוגן. גולש שייכנס לאתר של כל אחת מהחברות המנפיקות או יתבונן בחומרי פרסום שמנפיקים בענף, יבחין שזה המונח השכיח ביותר.

אפילו דיווחים רשמיים יומיים של מנפיקות תעודות הסל מלווים בכותרת: "נתונים יומיים של שווי הוגן". גם ספקי המידע הבורסאי השוטף נתנו למונח מקום של כבוד בעמוד תעודות הסל ובו הן מפרסמות נתוני שווי הוגן לגבי חלק מהתעודות המונפקות.

הרושם המתקבל הוא ש"שווי הוגן" הוא הכלי היעיל ביותר למדידת כדאיות קניה ומכירה, במאמר זה אסביר מדוע אין הדבר כך.

לכאורה יש משמעות אחת למונח שווי הוגן: מחיר תעודת הסל בהינתן המדד, שער החליפין, דיבידנד או ריבית לחלוקה וכן הלאה, אך זה רק לכאורה.

לפני שש וחצי שנים נסחרו בַשוק תעודות סל, אשר היה ניתן לספור אותן על כף יד אחת. כיום, יש יותר מ-400 תעודות סל שחלק גדול מהן עוקבות אחר אותם מדדים בדיוק.

כמות המידע הרבה שמופקת מדי יום, מדי רגע, לא רק שלא מסייעת למשקיעים אלא לא אחת עלולה לבלבל אותם.

כך נראה, ביום מסוים, בשעה מסוימת, מקבץ הנתונים לגבי תעודות הסל העוקבות אחר מדד ת"א 75:

 אבנר חדד - שווי הוגן

השווי ההוגן מופיע בטור השמאלי (מערכות המידע מפרסמות שווי הוגן לגבי רוב תעודות הסל על מדדים בישראל), אך האם נתון זה מסייע בקבלת החלטה כלשהי?

כאן בדיוק נכנס לפעולה מילכוד השווי ההוגן. עפ"י הנתונים שלעיל לא ניתן לדעת באופן מי מבין המנפיקים מציע את העסקה הזולה ביותר, מי מבקש לקנות במחיר הגבוה ביותר ומי מצוטט הכי קרוב למדד.

שימו לב - מדד יש רק אחד, ונכון לרגע הבדיקה שוויו 900.75 נקודות.

העובדה ש-6 מנפיקים שונים (מתוך 7) הנפיקו תעודת סל על מדד ת"א 75, כל אחד מהם במועד אחר, בתנאים אחרים ובמדיניות חלוקת דיבידנד שונה, יצרה מצב שכל תעודת סל כוללת פרמטרים שונים אשר לא ניתן מהם לדעת מהו שער המדד שהיא מגלמת.

ברור לחלוטין שביום הנפקת התעודה מחירה היה דומה מאד למחיר המדד.

הבה ניקח תעודה דמיונית על מדד ששוויו 900 ביום ההנפקה ויחס החלוקה הוא 1:1 (כלומר, בנוסחת השווי ההוגן אין הכפלה או חלוקה של המדד בקבוע), במקרה זה גם מחיר התעודה יהיה 900.

כלומר, ביום המסחר הראשון בתעודה הדמיונית, מחיר המדד היה 900 ומחיר התעודה יהיה גם כן 900 , אם באותו יום יעלה מחיר המדד ל-902, השווי ההוגן של תעודת הסל יהיה גם הוא 902.

הבה נניח שכעבור שלוש שנים שער המדד לא השתנה אך בינתיים התעודה גבתה דמי ניהול בשיעור 0.5% בשנה הראשונה, 0% בשנה השנייה ו-0.5% בשנה השלישית וחילקה את מלוא הדיבידנדים רק בשנה הראשונה ומחציתם בשנה השנייה. כדי לחשב את שער המדד המגולם במחיר התעודה נהיה חייבים לחלץ את כל הנתונים הללו ממחיר התעודה.

אנו מניחים למען ההדגמה הפשוטה כי אחרי שלוש שנים מחיר המדד עדיין עומד על 900 אך השווי ההוגן של התעודה במקרה זה יהיה, נניח 893 משום שהוא מגלם בתוכו שלוש שנות דמי ניהול בשלושה שיעורים שונים, וחלוקת דיבידנדים. אז מה בין המספר 893 לבין המדד? איך יכול המשקיע (אפילו המתוחכם) לדעת שהמספר-893 שווה למחיר מדד 900?

דומה הדבר למסחר באג"ח שהונפק בקרן 100 ובריבית נקובה 4%, אך נסחרת בשוק במחיר 102. את המשקיע באג"ח מעניין לחלץ את התשואה לפדיון הגלומה במחיר הבורסה של האג"ח, ולא הריבית הנקובה.

כך גם לגבי תעודות הסל. השווי ההוגן הינו עוד נתון סטטיסטי, אך הרבה יותר רלוונטי ומעניין במסחר השוטף הוא המדד המגולם בציטוט של מנפיק תעודות הסל.

בטבלה העליונה שמשקפת את הנתונים שגלויים היום במערכות המידע השוטפות לא ניתן לדעת מהו המדד המגולם בציטוט הרציף ויש לנטרל את כל הפרמטרים ע"מ לחלץ את המדד ורק אז להשוותו למדד שמפרסמת הבורסה.

עשיתי עבורכם את השירות הנ"ל ולהלן התוצאות:

 אבנר חדד - מדד מגולם

כעת ניתן לראות כי המנפיק השלישי בטבלה מציע את המחיר הנמוך ביותר, המנפיק הלפני אחרון בטבלה מציע את המחיר הגבוה ביותר.

אגב, המנפיק בשורה האחרונה מציע את המחיר הקרוב ביותר למדד (900.76 כשהמדד עומד על 900.75).

אם נדרש מאמץ לא פשוט לתרגם את השווי ההוגן ואת מחירי הקניה והמכירה למדד, ואם על מדד אחד ישנם 6 שווים הוגנים שונים, איך ניתן להימנע מהמילכוד של השווי ההוגן?

התשובה היא שאין מנוס מכך שמנפיקי תעודות הסל ומערכות המידע יעברו לציין באופן שוטף את המדד המגולם בכל ציטוט ועיסקה בשוק תעודות הסל, שהינו הכלי היעיל ביותר במסחר הרציף בזמן אמת להשוואה פשוטה בין תעודות הסל השונות אשר עוקבות אחרי אותו המדד.

[לאתר תעודות סל]

הכותב הוא מנכ"ל משותף בקסם תעודות סל, מקבוצת אקסלנס. אין לראות באמור הצעה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ כלשהו