השמש שקעה על תרו

בשבוע שעבר ניתן בבית המשפט העליון פסק דין בעל חשיבות, שעוסק בפרשנותה של הוראה ייחודית למשפט הישראלי. ההוראה קובעת הליך מיוחד לרכישת מניות כאשר חברה ציבורית שהבעלות בה מפוזרת עומדת להפוך לחברה שיש לה בעל שליטה.

הסיטואציה העובדתית שנדונה בתיק אינה שכיחה, אולם ניתן ללמוד הרבה מהטיפול של בית המשפט בסוגיה שלה הוקדשו 70 עמודים.

השופטים אילה פרוקצ'יה, מרים נאור ואליקים רובינשטיין חייבו את בעלי השליטה בחברת התרופות הישראלית תרו למכור את מניותיהם לחברת סאן ההודית, מתוקף ההסכם שנחתם בין הצדדים בשנת 2007.

פסק הדין שואל מתי חלה החובה על-פי חוק החברות הישראלי לצאת בהליך הקרוי "הצעת רכש מיוחדת". בנסיבות פסק הדין, הצעת רכש מיוחדת היתה מונעת למעשה מחברת סאן ההודית לבצע את הרכישה, אך בית המשפט קבע כי החובה אינה חלה, ומכאן שעל הרכישה לצאת לפועל. על אף שלפסק הדין יש חשיבות כללית ועקרונית, התגובה המיידית שלי אליו היתה אישית ואמוציונלית.

ראשית, ולטובת הגילוי הנאות, לפני מספר שנים, בסמוך לגילויים הראשונים של חילוקי הדעות בעניין זה, כתבתי חוות-דעת לחברת סאן, שבה הצגתי לה את עמדתי בעניין. מאז אמנם לא הייתי מעורב בנושא, אולם הנגיעה האישית שלי ברורה.

שנית, פסק הדין של בית המשפט העליון (ולפניו פסק הדין של השופטת מיכל גונן-אגמון בבית המשפט המחוזי) החזירו אותי לאירוע אחר שבו נטלתי חלק לפני יותר מעשור, כאשר עבדתי בחברת עורכי דין בארה"ב.

באותו אירוע השתתפתי בישיבה שעסקה בעקיפין בתאונת עבודה שאירעה בישראל ואשר הנפגעים בה היו כולם עובדים זרים מהמזרח הרחוק. אחד המשתתפים, שהציג את עצמו כ"מבין דבר" בשיטת המשפט הישראלית, אמר לנוכחים, כולם עורכי דין זרים, כי בשיטת המשפט הישראלית יש למתדיין הישראלי עדיפות רבה בסכסוכים בעלי היבט בינלאומי, ולכן הוא משוכנע בתוצאות ההליך המשפטי שיתקיים בעניין ההוא.

חיפשו מושיע

דברי אותו עורך דין הטרידו אותי מאוד, ואולי הטרידה אותי עוד יותר העובדה ששתקתי באותו אירוע, וכעורך דין צעיר לא יצאתי להגנת שיטת המשפט בישראל.

אז וגם היום אין לי נתונים סטטיסטיים מסודרים, אולם אחד הלקחים של הליטיגציה בעניין תרו הוא שלמתדיין ההודי (אמנם חמוש במיטב עורכי הדין) אין כל נחיתות באולמות המשפט בישראל מול חברה ישראלית ומנהליה (שגם היא הצטיידה במיטב עורכי הדין). אל מול אי-הבהירות של הדין הבהירו בתי המשפט היטב כי לצד הישראלי לא יינתנו כל הנחות והקלות.

פסק הדין עוסק בחברת התרופות הישראלית תרו, אשר בתחילת העשור הידרדר מצבה הפיננסי, עד שבשנים 2006-2007 הגיעה אל סף קריסה. בצר לה חיפשה החברה ובעלי השליטה שלה מושיע. זה נמצא בדמות חברת סאן ההודית, שהשקיעה כמעט מיד 41 מיליון דולר במזומן כנגד הקצאה של כ-10% ממניות תרו.

על-פי בית המשפט, השקעה זו, בצירוף לפעולות אחרות שנקטה החברה, הצילה את תרו מקריסה מיידית. היא התאוששה, ומנייתה נסחרת עד היום במחירים גבוהים בהרבה ממחיר המניה ערב ההשקעה.

ואולם, סאן ההודית לא הסתפקה באחזקת מיעוט בתרו, והיא השקיעה בה עוד כספים במטרה ליטול את השליטה בתרו. ההשקעה המיידית היתה אפוא רק חלק מסבך של חוזים שנחתם באותו מעמד ואשר נועד להעביר את השליטה בתרו לידי סאן.

אחד מאותם חוזים העניק מפורשות לסאן את הזכות לרכוש את מניות בעלי השליטה בתרו, אשר החזיקו באותה עת קצת יותר מ-45% ממניות תרו. החוזה חייב את סאן להציע לכל בעלי מניות המיעוט בתרו לרכוש גם את מניותיהם באותו מחיר שהובטח לבעלי השליטה בהליך שוויוני של הצעת רכש.

אולם כאשר סאן בחרה לממש את זכותה, כביכול, היא נתקלה בסירוב של בעלי השליטה. באותו מועד מחירי המניות של תרו כבר התאוששו, והעסקה שנרקמה מלכתחילה שוב לא נראתה אטרקטיבית.

עם זאת, הטעם לסירוב היה משפטי ולא כלכלי (שגם אינו מצדיק הפרת חוזה חתום). חוק החברות הישראלי כולל הסדר יוצא דופן הקרוי "הצעת רכש מיוחדת". הסדר זה מקנה לבעלי המניות הגנות מיוחדות כאשר החברה עומדת בפני שינוי ממצב שבו הבעלות מפוזרת ואין בה בעל שליטה, למצב שבו ירכוש אדם כלשהו מעמד של בעל שליטה.

מימון חירום

מבין ההגנות השונות קיימת דרישה כי אותו רוכש מיועד ייצא בהליך של הצעת רכש המופנה לכל בעלי המניות של החברה, וכי הוא יוכל לרכוש מניות ולהפוך לבעל שליטה רק אם רוב בעלי המניות הניצעים יסכימו לקבל את ההצעה. בעל שליטה לצורך העניין מוגדר כמי שאוחז ב-45% ממניות החברה. לכן, מי שמבקש לאחוז ביותר מ-45% חייב לצאת באותה הצעת רכש מיוחדת, אלא אם כן כבר יש בחברה בעל שליטה האוחז ב-45% באותו מועד.

במקרה של תרו, כאשר נחתמו ההסכמים אמנם היו לתרו בעלי שליטה שהחזיקו יותר מ-45%, אולם סאן הזרימה מימון חירום לתרו בתמורה למניות. התוצאה היתה דילול של בעלי השליטה הישנים, וכאשר סאן ביקשה לנצל את זכותה לרכוש את מניות בעלי השליטה, כבר לא היה בחברה בעל שליטה האוחז ב-45%.

אם מצב זה אכן מחייב לצאת בהצעת רכש מיוחדת, התוצאה מבחינת סאן קשה ואף אירונית. התאוששות מחירי המניה בעקבות השקעתה של סאן יגרמו לכל בעל מניות שאינו מחויב למכור לסאן מניות להתנגד להצעת הרכש. ומאחר שנדרשת הסכמה של הרוב כדי שסאן תוכל לרכוש מעל 45% ממניות תרו - הרי שגם הרכישה של מניות בעלי השליטה לא תוכל לצאת אל הפועל.

בית המשפט (בערכאה הראשונה והשנייה) קבע כי המועד הרלוונטי לבחינת שאלה זו הוא מועד חתימת ההסכמים ולא מועד הרכישה בפועל. אמנם לשון החוק מדברת על "רכישה", אולם יש לזכור כי המטרה היא לגונן על בעלי המניות במעבר מבעלות מפוזרת לבעלות מרוכזת תחת בעל שליטה.

מסיבה זו, לפי בית המשפט, די שיהיה בעל שליטה בנקודת המוצא של העסקה המתוכננת כדי שלא תתקיים החובה לצאת בהצעת רכש מיוחדת. בית המשפט חותר אפוא לפרשנות המקיימת את העסקה ולכזו שמקיימת את ההיגיון שמאחורי ההסדר החוקי.

* פרופ' חנס הוא סגן הדיקן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון. נתן בעבר חוות-דעת בנוגע לפרשה לאחד הצדדים המעורבים.