מלחמת המטבעות נפתחה

בעולם מתנהלת מלחמת מטבעות, שמקורה בצניחת הדולר; אם תימשך, והסיכוי לכך סביר, תבלום את מגמת ייקור הריביות במדינות שכבר החלו בכך ותאלצנה אותן להחליש את המטבעות המקומיים בכל מחיר ולהגדיל במישרין את כמויות הכסף במשקיהן. בתרחיש כזה, הדעת נותנת שבישראל יקרו תהליכים דומים.

הכלכלה העולמית לא קרסה במשבר האחרון, אך לא תשוב בקרוב לצמיחה שאפיינה אותה לפניו: בשנים 2004-2007 צמח התוצר הגלובאלי בשיעור ממוצע של 4.9%, וקרן המטבע הבינ"ל צופה שבשנים 2011-2014 הוא יצמח ב-4.5%. המדינות המפותחות תמשכנה להציג צמיחה איטית יחסית, שתסתכם בממוצע ב-2.4% בארבע השנים הבאות, בהשוואה לשיעור ממוצע של 2.9% בארבע השנים שקדמו למשבר.

בעידן הגלובליזציה, מדינות רבות, ובמיוחד מדינות מתעוררות שצמיחתן מהירה, קולטות הון זר וכתוצאה מכך צמיחתן מתאפיינת בלחצים להתחזקות מטבעותיהן המקומיים. בארבעת החודשים האחרונים (נכון ל-28 בספטמבר), התחזקו כנגד הדולר: הדולר האוסטרלי ב-12%!, הריאל של ברזיל ב-6%, הפסו של מכסיקו ב-3%, הרנד הדרום אפריקאי ב-8%, הוון הקוריאני ב-4% והלירה הטורקית ב-6%.

המדינות המתעוררות והמתפתחות צמחו בממוצע 7.7% בארבע השנים לפני המשבר ותצמחנה בקצב מהיר של 6.6% גם בארבע השנים הבאות. כתוצאה, הן תמשכנה להוביל את הצמיחה הגלובאלית, ובשל הרכב המקורות והשימושים ותהליכי העיור (אורבניזציה) והעלייה ברמת החיים של רובן - המטבעות שלהן ימשיכו להתחזק.

כוח האדם הזול ועלות ההון הנמוכה במדינות הללו פיצו עד כה על תיסוף מטבעותיהן, אך לאחרונה הן מתקשות להתמודד עם ההשלכות השליליות שיש לכך על הייצוא. הבעיה קשה עוד יותר שכן קרן המטבע הבינ"ל צופה שנפח הסחר העולמי, שעלה 8.6% בממוצע בארבע השנים לפני המשבר, וקרס 10.7% ב-2009, לא ימהר להתאושש ויעלה 6.1% בלבד ב-2011.

כדי לסבך עוד יותר את המצב, לא רק מטבעות של מדינות מתפתחות מתחזקים. גם יפאן ושווייץ סובלות מכך, משום שהמטבעות שלהן נחשבים מטבעות חוף מבטחים,שנהוג להצטייד בהם כשהכלכלה הגלובאלית מקרטעת - כפי שאכן קורה בחודשים האחרונים.

לאחרונה החלו מדינות רבות לנקוט צעדים נמרצים מבעבר בנושא. למעשה, אנו רואים מערכה כוללת של מדינות הפועלות להחלשת המטבעות שלהן. שר האוצר של ברזיל אומר בלי היסוס שהעולם נמצא במלחמה בינלאומית חדשה - שתכליתה החלשת המטבעות המקומיים. יפאן שבה לשוק מטבע החוץ לראשונה מ-2004 ומכרה יין בסך כ-20 מיליארד דולר. גם קוריאה, שווייץ וכמובן ישראל רוכשות מטבע חוץ ומוכרות את המטבעות המקומיים, כדי להחלישם ולעודד את הייצוא המקומי.

הבעיה היא שכולן עושות זאת בנפרד, בשיטות ובמינונים שונים, חלקן באזהרות מילוליות ואחרות בהתערבויות אגרסיביות. סין מקבעת שנים את היואן לדולר וצוברת יתרות מט"ח בלי הכרה, בצד יתרון תחרותי עצום בייצוא. במצב הנוכחי, כשמטבעות של מדינות מתחרות מתחזקים כל הזמן, הדבר הופך מנקר עיניים יותר ויותר ולא בכדי ארצות הברית וסין במסלול התנגשות בנושא זה. לרוע מזלה של ארצות הברית, סין כבר גדולה כל כך (הכלכלה השנייה בגודלה בעולם במונחי PPP), שלא רבות מעזות להתעמת עימה בנושא.

לאלו הסבורים שהמילה מערכה חזקה מדי, נזכיר את חשיבותן הגדולה והולכת של ברזיל (2.8% מהתוצר העולמי ובקו עלייה מהיר) וסין (9.8% מהתוצר העולמי כיום ולהערכת קרן המטבע הבינלאומית 15.1%! ממנו ב-2015) כמדינות שמחלישות בדרך זו או אחרת את המטבעות שלהן.

נשאלת השאלה מדוע דווקא כעת התחזקות המטבעות של מדינות רבות מהירה כל כך; הרי צמיחתן לא שבה לרמות שהיו לפני המשבר ולא תעשה זאת בקרוב.

התשובה נעוצה בכלכלה בשם ארה"ב והנה ההסבר:

אנו יודעים מהנתונים והמדדים הכלכליים השונים, שארצות הברית מתקשה להתאושש מהמשבר שהחל אצלה בבית ומפגרת בשטח זה אחר מדינות רבות אחרות. בד בבד קובעת קרן המטבע הבינלאומית שהכלכלה הגלובאלית תצמח בקצב איטי מבעבר בשנים הבאות ולכן העוגה הכוללת - עוגת התוצר המתחלקת בין המדינות השונות - תהייה מצומצמת יותר. לכן, כלכלה בסדר הגודל של ארה"ב (כחמישית מהתוצר העולמי, במונחי PPP), תוכל להתחזק רק על חשבונן של מדינות אחרות. השאלה היא - מהיכן תבוא הצמיחה שם.

נראה שהצרכנים האמריקאיים לא יספקו את הסחורה. די אם נזכיר שמדד אמון הצרכנים צנח בחודש שעבר לשפל של 6 חודשים כדי להבין זאת. משק הבית האמריקאי לא ישתחרר מהר מהשחיקה בהכנסה וברכוש, מהאבטלה הגבוהה ומהאשראי המצומצם. אחת האפשרויות הבודדות הניצבות בפני ארצות הברית היא דרך הייצוא, שעל חשיבותו לתוצרה ניתן ללמוד מהנתונים הבאים: ברביע השני היווה ייצוא הסחורות 62% מהעלייה הכוללת בתוצר (שהסתכמה ב-1.6%) ואילו ב-2009 ירד הייצוא והיה אחראי ל-45% מהצטמצמות התוצר בשנה זו, שהסתכמה ב-2.6%.

לנוכח הדשדוש בסחר החוץ הגלובאלי, פיחות בדולר בעולם היא הדרך היחידה כמעט לקדם את הייצוא בתקופה קצרה יחסית. והדולר כאמור נחלש בעולם: כנגד האירו איבד המטבע האמריקאי 13.6% מה-7 ביוני! וגם מטבעות רבים אחרים התחזקו כנגדו במרוצת השנה, כולל השקל. אולם, מתברר שקצב הפיחות הנוכחי בדולר לא מספיק: הגירעון בחשבון הסחר של ארה"ב, שכבר הצטמצם 46% ב-2009, בהשוואה ל-2008, שב והתרחב 25% בשבעת החודשים הראשונים של 2010, בהשוואה לשבעת החודשים הקודמים.

כל עוד הביקושים המקומיים בארה"ב לא מתאוששים, המשק האמריקאי ישים את יהבו על הייצוא ופיחות במטבע המקומי יהיה רצוי מאוד מבחינתו, מה עוד שאין באופק לחצים אינפלציוניים. התבטאויות על צמיחה איטית מהמיוחל בשנים הבאות והותרת הריבית האפסית ללא שינוי חודשים ארוכים קדימה עשויות לקדם זאת. במצב דברים זה, התרחיש הבסיסי הוא שהדולר ימשיך לרדת והלחץ על המטבעות המתחרים ילך ויגדל.

הפיחות בדולר מוזיל בעקביות את המוצרים האמריקאיים בשוקי חו"ל ומשקי הבית בשווקים הללו מגדילים את מרכיב הייבוא מארה"ב בסל הקניות שלהם. הדבר מתבטא הן בסחורות והן בייבוא שירותים, שהרי זול יותר לבקר בארה"ב. כשמדובר במדינות מתעוררות, החוות כאמור במקביל תהליכי אורבניזציה ושיפור ברמת החיים, הנגישות הגבוהה יותר למוצרים ושירותים אמריקאיים מתקדמים בא בזמן ומתאים כמו כפפה ליד.

המשך פיחות בדולר יגרום לכך שהצרכנים בכול מדינה יצרכו פחות מהתוצר המיוצר אצלם בבית והדבר יוליך להאטה בכלכלה ולגידול באבטלה המקומית.

על רקע זה אני צופה שהמשך פיחות בדולר יגרום למדינות שכבר החלו לייקר את הריבית לקטוע את התהליך; במקביל הבנקים המרכזיים שלהן ייאלצו להתחיל או להמשיך להתערב בשוקי המט"ח - לרכוש דולרים, להמירם במטבע מקומי ולספוג, אם בכלל, רק חלק מההזרמות. כך, הן תשאפנה להחליש את המטבעות המקומיים, לייקר את הייבוא האמריקאי ולהגדיל את כמויות הכסף ואת הקניות המקומיות של הצרכנים.

מצבנו הכלכלי טוב, יחסית, אך קשה להניח שנתחמק לחלוטין מתהליך זה. כמו בעבר, הייצוא התעשייתי כמעט לא גדל בהשוואה לחודשים הקודמים. חמור מכך, לולא הטכנולוגיה העילית (ליתר דיוק - מגזר התרופות בה), היה שיעור הייצוא מישראל יורד 6%.

ההאטה באירופה והתחזקות השקל מותירים את רישומם על היצוא הישראלי ואכן, לפי התחזית החדשה של בנק ישראל, ב-2011 יקטן קצב הגידול בייצוא במחצית ויסתכם בפחות מ-6% - נמוך מקצב הגידול בסחר החוץ העולמי. חלקה של ישראל בעוגת סחר החוץ יקטן, והמשק שלנו, תלוי בייצוא.

וכך, אם הדולר ימשיך להיחלש בעולם, גם השקל יוסיף להתחזק כנגדו והלחץ על הייצוא הישראלי ילך ויגדל. בנק ישראל ירכוש כמויות דולרים גדולות נוספות ובשלב מסוים אני מניח שהוא יצטרך לבחון שנית אם העלאה הדרגתית של הריבית המקומית מסתדר עם המציאות בשוקי המט"ח הגלובאליים.

כבר כעת, לא בטוח שהתשובה לשאלה זו חיובית.

רונן מנחם, מנהל היחידה לאסטרטגיה והשקעות בבנק מזרחי טפחות