חוליית החילוץ של סטנלי פישר

אתמול (א') נתן נגיד בנק ישראל, פרופ' סטנלי פישר, הרצאה מלומדת על המצב המוניטרי העולמי, שבשלו נאלץ בנק ישראל לרכוש לאחרונה מט"ח על מנת למנוע ייסוף חד בשקל.

הנגיד הסביר שלאחרונה החלו מדינות רבות, ובהן מעצמות כלכליות, להתערב בשוק המט"ח כדי למנוע את מה שהן רואות כייסוף מזיק של המטבעות שלהן. הוא גם הסביר שהדבר נובע בבסיסו מכך שיש מדינות, כגון ארה"ב, שלהן גירעון מתמשך וגדול בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, בעוד למדינות אחרות, כגון סין, יש עודף מתמשך וגדול. קרן המטבע הבינלאומית, שהוקמה לאחר מלחמת העולם השנייה, ניסתה כבר אז להתמודד עם חוסר איזון כזה, אולם עד היום לא מצאה דרך יעילה לכך.

אלא שהנגיד עשה לעצמו חיים קלים, שהרי התערבותו של בנק ישראל בשוק המט"ח כבר ארוכת שנים. 64 מיליארד דולר של יתרות מט"ח (נכון לסוף אוגוסט) לא נצברו במשך הימים שעברו מאז החלו מדינות אחרות להתערב בשוק. רכישות המט"ח המאסיביות בידי בנק ישראל החלו עוד בשלהי 1996, בתקופת כהונתו של פרופ' יעקב פרנקל כנגיד, והן נמשכו בתקופות הכהונה של הנגידים שבאו אחריו.

פרנקל הכשיר את הקרקע

הסיפור החל כאשר פרנקל החליט לאלץ את הממשלה לאפשר לבנק ישראל לשנות את מכשיר המדיניות המוניטרית משער החליפין לריבית. מאז תוכנית הייצוב של יולי 1985, נוהלה המדיניות המוניטרית תחילה באמצעות שער חליפין קבוע, ואחר כך באמצעות רצועה, שבמשך הזמן הפכה לאלכסונית, שבתוכה מותר היה לשער החליפין לנוע בהתאם לביקוש ולהיצע. אם קרה שהשער צנח לרצפת הרצועה (דהיינו שער החליפין הנמוך ביותר המותר), היה בנק ישראל חייב לקנות מט"ח; כאשר הגיע השער לתקרת הרצועה, היה הבנק חייב למכור מט"ח.

במשך כל השנים שבהן נוהלה המדיניות באמצעות שער החליפין, המשיכה לשרור בישראל אינפלציה שברוב השנים היתה דו-סיפרתית. פרנקל החליט להרוג את האינפלציה סופית, וסבר שייקל לו לעשות כן אם במקום המכשיר של שער החליפין, יוכל להשתמש בשער הריבית. אלא שכל זמן שהרצועה לא בוטלה, ולכך היתה דרושה הסכמת הממשלה, היתה קיימת האפשרות שהוא ייאלץ להתערב גם בשער החליפין.

וכך, מהרגע שבנק ישראל התחיל לתמרן גם את הריבית, הוא נקלע לסתירה: במשק פתוח אי אפשר לנהל גם את שער החליפין וגם את שער הריבית. ומאחר שלצורך חיסול האינפלציה קבע פרנקל שערי ריבית גבוהים באופן יחסי, הפכה ישראל ליעד אטרקטיבי להשקעות פיננסיות. התוצאה - זרימת מט"ח ארצה. הזרימה גררה צניחה מהירה של שער החליפין לרצפת הרצועה, מה שחייב את הבנק לרכוש מט"ח. אלא שלצורך הרכישה צריך להדפיס כסף, והדפסה כזו אינה עולה בקנה אחד עם המטרה של הדברת האינפלציה.

הסתירה במדיניות המוניטרית נמשכה גם לאחר שרצועת הניוד עברה מן העולם. בנק ישראל המשיך להיות מוטרד ממצבם של היצואנים כתוצאה מן הייסוף של השקל, וזאת גם לאחר שהחשבון השוטף של ישראל הפך מגירעוני לעודף.

האמצעי המוכר כדי לפתור את הסתירה הזו מכונה בעגה המוניטרית "סטריליזציה" - עיקור: בנק ישראל מנפיק מק"ם הנמכר לציבור, וכך הוא סופג חזרה את הכסף שהודפס. אלא שהפתרון אינו מלא: אי אפשר לטפל במדיניות היוצרת סתירה בלי לגרום לבעיה במקום אחר.

המקום שבו נגרמה הבעיה לאורך זמן הוא מאזן בנק ישראל. בסוף 2009 הסתכם מאזן בנק ישראל בכ-252 מיליארד שקל. אלא שבצד הנכסים היווה מט"ח (כתוצאה מן הרכישה המאסיבית) כ-91% מן הסך הכול (בתוך זה יתרות מט"ח בסכום של 60.6 מיליארד דולר - עד סוף אוגוסט כבר נוספו עוד 4 מיליארד דולר), בעוד שההתחייבויות השקליות היוו כ-82% מן הסך הכול. חוסר איזון קיצוני כזה חושף את הבנק הן לסיכוני ריבית (פער ריביות בין מט"ח לבין שקלים) והן לסיכוני שער חליפין.

ואמנם, ב-6 השנים האחרונות הפסיד בנק ישראל סכום מצטבר בגובה 3.8 מיליארד שקל, ובסך הכול הסתכם הונו העצמי של הבנק לסוף 2009 במינוס 16 מיליארד שקל. את ההפסדים מכסה בנק ישראל שוב באמצעות הגדלת התחייבויותיו השקליות, מה שמוסיף להחמיר את חוסר האיזון שבמאזן.

הפתרון - חילופי חוב

לבנק ישראל פתוחה דרך לפתור, לפחות חלקית, את בעיית חוסר האיזון במאזנו. הדרך היא חילופי חוב (swap) עם הממשלה.

בסוף 2009 עמד חוב הממשלה לחו"ל על 28.7 מיליארד דולר. בנק ישראל יכול להשתמש ביתרות מט"ח שבידיו עד סכום זה כדי לפרוע את חוב הממשלה לחו"ל, והממשלה תיתן לו בתמורה אג"ח שתנפיק לצורך זה, בסכום מקביל.

בדקתי ומצאתי שהדבר לא יחייב את הממשלה לשלם שיעורי ריבית גבוהים מאלה שהיא משלמת על חובה לחו"ל. כדי להמחיש: אילו היה בנק ישראל פורע את מלוא חוב הממשלה בסוף 2009, כי אז היה קטן מרכיב המט"ח בנכסיו ל-48%.

אוסיף כי כבר לפני שנים אחדות העליתי את ההצעה הזו בפני בכירים במשרד האוצר. אף שהללו לא מצאו פסול ענייני ברעיון, הם נמנעו מלפעול. הגיע הזמן לבחון את האפשרות הזו לעומק.