איך שגלגל מסתובב לו

יש לא מעט סיבות שגורמות לתמחור זול או יקר של מניה. הסיבה הנפוצה ביותר היא צמיחה או האטה בהכנסות החברה. למעשה, זו אחת הסיבות היחידות שבגינן אני מסכים עם תמחור של השוק באשר למניה כלשהי.

בגדול, אם הכנסות החברה יורדות כתוצאה מבעיה פנימית במוצר החברה, אזי החברה אינה ראויה למחיר שהיה לה יום לפני כן. ואם היא מגדילה את הכנסותיה בזכות עלייה בביקושים למוצריה, אז היא ככל הנראה ראויה למחיר גבוה יותר. אך מה קורה במצב שבו הירידה בהכנסות נובעת ממשבר מחזורי כללי?

ההיסטוריה מראה כי בכל מספר שנים ישנה מחזוריות בשוק ההון. באותה מחזוריות מגיע השוק לרמת שיא ולאחר מכן עובר לירידות. לכאורה, מחזוריות זו נותנת למשקיעים הזדמנות למכור ביוקר ולרכוש בזול - דבר שקשה מאוד להצליח בו, מכיוון שהם לוקים בחוסר סבלנות או שהם נעדרי אמון בדפוס המחזוריות. התוצאה: בכל פעם שהשוק נכנס במהלך המחזור הטבעי שלו לשוק דובי ומגיע לתחתית, המשקיעים נכנסים ללחץ ובמקום לרכוש מניות הם יוצאים החוצה.

אם כלל המשקיעים היו מפנימים את המחזוריות של השוק, ומאמינים שהתחתית או הרמות הנמוכות של מכפילי השוק הם רק עניין של זמן עד שהשוק יבצע תיקון כלפי מעלה, רובם היו היום עשירים יותר.

גשר לאופטימיות

הדוגמה הטובה ביותר שתמחיש זאת היא חברת קבלנות התשתיות מהגדולות בארה"ב, Granite Construction (סימול: GVA) בה אנחנו מחזיקים בתיקים שלנו. בין פעילויות החברה תמצאו בניית גשרים, שלדי מבנים גדולים ומסילות רכבת ושיקום מבני ענק.

מבנה ההכנסות של החברה מתחלק בין שלוש חטיבות: גרניט בנייה מערב, גרניט בנייה מזרח וגרניט חומרי בנייה. חטיבת המערב היא החלק הארי שמהווה כ-70%-80% מהכנסות החברה, ובערכים נומינליים כ-1.5 מיליארד דולר.

כמו כלל ענף הבנייה סובלת גרנית מהאטה מתמשכת ומירידה בהכנסות. המשוואה לכך הינה פשוטה ואפילו הגיונית. חלק ניכר מהעסקאות של החברה מגיע ממכרזים של רשויות מקומיות ברחבי ארה"ב, כך שבתקופת גאות הרשויות חוגגות ומוציאות כספים רבים על שיקום ובניית תשתיות - מה שמכניס הרבה כסף לענף. עם פרוץ המשבר האחרון נגמרה החגיגה. חובן של המדינות בארה"ב, שבאמצעותו מומנו הפרויקטים, הפך לנטל כבד שמאיים על יכולת הפירעון שלהן.

כחלק מהניסיון להינצל מן המצב, עצרו הרשויות את מרבית הפרויקטים הקיימים, למעט ההכרחיים ממש. המהלך הזה הוביל לירידה וביטול עסקאות אצל חברות רבות, כולל גרניט, מה שפגע בסעיף ההכנסות.

גרניט, שעיקר פעילותה במערב ארה"ב, נפגעה מהקשיים הפיננסיים של קליפורניה. הממשל אישר תוכניות בהיקף של 45 מיליארד דולר לשיקום תשתיות נרחב בארה"ב, חלקן הניכר במערב.

למרות שבב האופטימיות הזה, אני לא מסתמך עליו בהשקעה בגרניט. המחזוריות היא שעושה עבורי את ההבדל.

כדי להבין זאת, נחזור לשנים שלפני המשבר. שווייה של החברה עמד אז על כ-2.5 מיליארד דולר. הכנסותיה הסתכמו בכ-112 מיליון דולר והיא נסחרה לפי מכפיל רווח של 22 - מכפיל גבוה למדי. בנוסף, גרניט הראתה יכולת ייצור מזומנים לא רעה, כשתזרים המזומנים החופשי שלה עמד על כ-143 מיליון דולר באותה השנה.

מאזן החברה הציג אפילו תמונה טובה יותר: קופת מזומנים ושווי מזומנים בסך של 464 מיליון דולר מול חוב לטווח ארוך של 268 מיליון דולר. כך שמעבר לעמידה בהתחייבויות באמצעות תזרים המזומנים שלה, היא יכלה פשוט לכסות את כולו עם יתרות המזומן שלה לבדן. בהתאם, מאז הנפקתה גרניט לא פספסה ולו רבעון אחד בתשלומי הדיבידנד שלה. בנוסף, מאז שהחל שער המניה להידרדר בצל המשבר, צמצמה החברה את הון המניות המונפק על-ידי רכישה חוזרת של כ-8% מסך המניות.

את ההיסטוריה הראויה להערכה השוק מיהר לשכוח, והוא תמחר את החברה בשווי שוק של 830 מיליון דולר - כשני שליש משווייה בשיא ובהתאם לרווחיות שלה. לכאורה, זה היה מהלך מוצדק. אך האם באמת זו יכולת הרווח של החברה, או שמא זהו רק המצב הנוכחי הזמני.

להאמין במחזוריות

כאן אנו חוזרים לטענה המקורית. למרות שהחברה סובלת מהפסדים והציגה שני רבעונים ברצף של תזרים מזומנים שלילי והפסד, היא לא אשמה באמת במצב, אלא חווה על בשרה את המשבר הכלכלי הגדול. אולם ניתן להתנחם בכך שהחברה הינה בעלת קופת מזומנים על סך של 354 מיליון דולר מול חוב לטווח ארוך של 233 מיליון דולר.

החברה לא הפסיקה לשלם דיבידנדים למרות שיכלה - דבר שמוכיח, כי ההנהלה סבורה שמצבה עדיין לא כזה נורא. כמו כן, היא צפויה להיכנס למכרזים בסך של 1 מיליארד דולר בסיכום שנת 2010 כולה.

כל זה מוביל את החברה למצב אותו אני מכנה "מצב אמצע". אם נבחן את שווי החברה בהסתמך על נתוני העבר, נראה שאנחנו רוכשים היום חברה במחיר זול. אבל כדי שטענה זו תהיה נכונה, אנחנו צריכים להאמין שמה שקורה זה מחזור כלכלי נוסף בהיסטוריה ושהביקושים יחזרו להיות סבירים.

עד שזה יקרה, גם אם מדובר בשנתיים, אנחנו צריכים גיבוי, ונראה שגרניט מציעה אותו במאזן. במקרה הגרוע היא יכולה לעצור את תשלומי הדיבידנדים. מצד שני, אם אתם פסימיים ולא מאמינים בהתאוששות אי-פעם, כפי שרבים מהמשקיעים חושבים כאשר הכותרות חוזות את יום הדין, אז כנראה שהחברה הזו לא רק יקרה אלא צפויה לפשוט רגל.

הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל. אין לראות בכתבה תחליף לייעוץ השקעות.