לזכותו של הנגיד

בימים אלה הולכים וגוברים הקולות המבקרים את מדיניותו של נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, בעקבות ייסוף השקל, העלאת הריבית, והרחבת פער הריבית מול ארה"ב. לטענת המבקרים, מדיניות ההתערבות בשוק מטבע החוץ (המט"ח) שמנהל בנק ישראל זה יותר משנתיים הסבה הפסדים כבדים, ובסופו של דבר לא מנעה את ייסוף השקל.

להערכתי, הנגיד ניהל ומנהל מדיניות כלכלית נכונה גם בהיבט המוניטרי וגם מבחינת ההשפעה על המשק הריאלי. מדיניות בנק ישראל תאמה את הנתונים המקרו-כלכליים של המשק בשנתיים האחרונות.

המשק העולמי נקלע למשבר פיננסי מהחמורים בהיסטוריה בשנים 2008-2009. שיאו של המשבר היה ברבעון הראשון של 2009, כאשר המשק העולמי "עמד מלכת" והפעילות הכלכלית כמעט נעצרה. באותו הזמן שררה אי-ודאות כבדה לגבי משכו ועומקו של המשבר הצפוי.

גם הביצועים של המשק הישראלי הלכו והידרדרו באותה עת, והתבטאו בירידה בפעילות הכלכלית, בנסיגה חדה ביבוא ובעלייה באבטלה. במקביל החל תהליך מהיר של ייסוף השקל, שהחמיר את הפגיעה בביצועי המשק הישראלי ובעיקר בסקטור הייצוא.

בהיבט המוניטרי, נוצרה סכנה להידרדרות לדפלציה, ובנק ישראל עמד מול אפשרות של אי-עמידה בסף התחתון של יעד האינפלציה.

באותה עת נקט הנגיד פישר מספר פעולות, שלהערכתי תאמו את המצב המקרו-כלכלי ואת הסיכונים שעמדו בפני המשק, והפחית את שער הריבית של בנק ישראל עד לחצי אחוז. במקביל הנגיד החל להתערב בשוק המט"ח ולקנות דולרים כדי למנוע ייסוף נוסף של השקל. ניתן לראות במדיניות זו של בנק ישראל, סוג של Quantitative easing)מדיניות מקילה) אשר מגדילה את כמות הכסף במשק, ותורמת, נוסף להורדת הריבית, למניעת הידרדרות למיתון חמור. מדיניות זו תרמה רבות במהלך 2008-2009 לצמצום הפגיעה של המיתון העולמי במשק הישראלי.

בראייה גלובלית, ארה"ב ואירופה עדיין נמצאות במיתון, אך הכלכלה הגלובלית כולה אינה במיתון. המשק העולמי יצמח השנה ובשנה הבאה בקצב הגבוה מ-4%. הביצועים שמפגין המשק הישראלי טובים ביותר. השנה צפויה צמיחה של יותר מ-4%, וברבעון השני של 2010 שיעור האבטלה צנח ל-6.2%.

במקביל, הציפיות לאינפלציה עלו והן נושקות לגבול העליון של יעד בנק ישראל, כ-3%. במצב נתונים זה, אופן הפעולה הנדרש מבנק ישראל שונה לחלוטין, ולהערכתי הוא יפעל בהתאם. הנגיד נדרש להבטיח שלא יתפתח כאן תהליך אינפלציוני. הוא יעשה זאת ככל שנדרש באמצעים העומדים לרשותו.

אם כך, מדוע ממשיך הנגיד לקנות מט"ח? להערכתי, התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח בעת הזו נועדה למנוע תנודות חריפות בשוק, ואינה מכוונת למניעת ייסוף ריאלי של השקל. בסופו של דבר, בטווח הארוך כוחות השוק יקבעו את שער החליפין של השקל, אבל יש למנוע תנודות חריפות שעשויות לגרום לנזקים בלתי הפיכים בפעילות הריאלית.

האם יש לבנק ישראל יעד לשער החליפין של השקל? ניתן לשער שלבנק מודלים אקונומטריים שעל-פיהם ניתן להעריך את השפעת ייסוף השקל על האינפלציה וכן על מאזן התשלומים, כך שיש לבנק מושג די טוב לאן צפוי שער החליפין להגיע כדי שהשווקים הריאליים יימצאו באיזון מחודש ויעד האינפלציה יושג.

שער החליפין יתייצב בסופו של דבר בנקודה שבה הפעילים בשוק יחששו לספוג הפסדים מפיחות השקל, שיאזנו את פערי הריבית מול הריבית בחו"ל. שער החליפין של 3.8 שקלים לדולר, ששרר עד לאחרונה, לא שיקף את פערי הריבית הנוכחיים, ולכן חל ייסוף מהיר של השקל ל-3.6 שקלים לדולר.

ולבסוף, נחזור לשאלת ההפסדים שיספוג בנק ישראל על יתרות המט"ח.

יש לראות הפסדים אלו בהקשר ישיר למיתון החמור שעבר העולם בשנים 2008-2009.

ישראל היא אחת המדינות שעברו את המיתון האחרון באופן הטוב ביותר. חלק ניכר מכך יש לזקוף לזכות מדיניות ההתערבות של הנגיד בשוק המט"ח.

הכותב הוא מייסד ומנהל-שותף של קרן הון סיכון מאגמה