שטיח אדום בדרך אל התיק

אחד מסוגי ההשקעות בשיטת הערך הוא השקעות שנחשבות למשעממות. המשקיעים יכולים למצוא לא מעט כאלה, למשל עסק שרכשנו לתיק שלנו בשיא המשבר - חברת השטיחים והפרקטים מוהוק (Mohawk, סימול: MHK).

מדובר ביצרנית השטיחים השנייה בגודלה בארה"ב ובין הגדולות בעולם, אשר עיקר פעילותה מתרכז בשוק הנדל"ן למגורים ונדל"ן מסחרי. החברה פועלת בעיקר בארה"ב ואירופה, המהוות כ-85% מהמכירות שלה נכון לשנת 2008.

מוהוק בנויה משלוש חטיבות עיקריות העוסקות בנפרד בעיצוב, ייצור ומכירה של שטיחים וכיסוי לרצפות, מגוון אריחי קרמיקה ופורצלן ופרקט. נציין כי שוק כיסויי הרצפה בארה"ב הוערך השנה בכ-20 מיליארד דולר (גידול של פי 2 מאז 1992).

בהתאם למצב הכללי, וההאטה בשוק הנדל"ן בפרט, ירדו מכירות החברה בשיעור ניכר, אך כל זה כמובן לא שינה דבר בהנהלת החברה או במוצרים שלה. אני סבור כי חברה שכזו מהווה דוגמה קלאסית לניצול מחזוריות להשקעה ארוכת טווח.

לקרוא אחרת את המספרים

הכנסות החברה בשיא בועת הנדל"ן הגיעו לכ-8 מיליארד דולר, ובשנה שעברה ירדו עד לרמה של 5.3 מיליארד דולר - או ירידה של 37%. ירידה זו פגעה קשות בשורת הרווח של החברה, שירדה מנטו של 7 דולר ל-0.5 דולר בלבד. בעקבות כך השוק תמחר מהר מאוד את המניה משווי שוק משוערך של 6.5 מיליארד דולר ל-1.2 מיליארד דולר - שווי שהציב לחברה מכפיל 3.6 על ממוצע הרווח שלה ל-10 שנים הקודמות. לכאורה, מחיר זה היה זול מדי עבור מי שהיה קצת אופטימי, ולא ראה רק שחורות לגבי עתיד העולם והחברה בפרט.

למוהוק היה חוב לטווח ארוך על סך של 1.8 מיליארד דולר - דבר אשר הרתיע את המשקיעים, ולדעתי ללא סיבה מספקת. ידוע שככל שהמועד לפירעון קרוב יותר והסכום משמעותי, בצירוף השילוב של ירידה בהכנסות, עלול הדבר לרמוז על קטסטרופה עבור העסק.

אך מי שצלל לדו"חות 2009 ובדק את מועדי פירעון הקרן, יכול היה להירגע. החוב לפירעון, בסך של כ-500 מיליון דולר, היה צפוי להיפרע רק ב-2011 - מה שנתן לנו עוד שנתיים של שקט לפני ההתמודדות מולו.

מעבר לכך, החברה הציגה תזרים מזומנים חופשי מאוד, שעמד על סך של 400 מיליון דולר אחרי הוצאות מימון. איך היא עשתה את זה? בזכות הקטנת הוצאות קבועות לאור הקיטון בביקוש. בכך היא השיגה תזרים שהיה גבוה מהשנה הקודמת. מהלך זה חיזק את המאזן עוד יותר, ותרם להקטנת החוב הצפוי ב-2011.

אני חושב שאם המשקיעים היו עושים חשבון פשוט, הם היו מגלים שמוהוק נסחרה לפי מכפיל 3 על התזרים החופשי שלה. במילים אחרות, בתוך שלוש שנים היא ייצרה את שווי השוק שלה באופן נקי. מאזן החברה הציג בנוסף מזומנים ושווי מזומנים של 531 מיליון דולר. לחברה היה גם קו אשראי של כמה מאות מיליוני דולרים, שחלקו היה זמין - דבר שחיזק עוד יותר את הנזילות שלה.

כל זה היה נכון ל-2009. סביר להניח שעכשיו אתם שואלים מה עוזר לכם מה שהיה, ומה קורה עם החברה היום.

שוויה של מוהוק עומד היום על 3.9 מיליארד דולר. בקופת המזומנים שלה נותרו 365 מיליון דולר. החוב לטווח הארוך קטן בצורה משמעותית, מ-1.8 מיליארד דולר לכ-1.3 מיליארד דולר. בשורה התחתונה מדובר על מהלך מוצלח.

הכנסות החברה בין הרבעונים עדיין לא יציבות, ולפי התחזית ל-12 החודשים הקרובים היא צפויה לסיים את השנה עם רווח נקי שנע סביב 185 מיליון דולר - מה שמשקף לה מכפיל רווח 21. מכפיל גבוה למדי ביחס לממוצע המכפילים של החברה בעשור האחרון שעמד על 12.

לכאורה נראה כי החברה יקרה היום ביחס ליכולת ההכנסות שלה. אך צריך לזכור שמדובר ביחס ליכולת ההכנסות הנוכחית שלה, ולא היכולת האמיתית שלה כפי שהייתה בעבר או צפויה בעתיד.

הכול תלוי בנדל"ן האמריקני

אני לא שוקע בפנטזיות שמוהוק תחזור להרוויח 7 דולר למניה. אך לאורך זמן ועם התייצבות שוק הדיור, אני כן חושב שממוצע של 4.7 דולר למניה, שהחברה הציגה ב-10 השנים האחרונות, יכול לחזור. ממוצע זה עדיין מציב את החברה במכפיל סביר, אם כי ללא שולי ביטחון למקרה שבו נראה האטה חוזרת בשווקים.

כדי להחליט מה יהיה הכיוון, על המשקיע להכניס למערכת השיקולים גם את דעתו והציפיה שלו בנוגע לשוק הדיור האמריקני בעתיד. אבהיר שעיקר הכנסות החברה צפויות להגיע מחלופת נדל"ן מיד שנייה ופחות מנדל"ן חדש, חלק שלדעתי התייצב כבר ויחזור להציג התאוששות מהירה יותר לעומת נדל"ן חדש.

תוספות מעניינות שאמורות לתרום לצמיחת החברה ב-2011, הן המפעל החדש שהיא מקימה ברוסיה. משיחת האנליסטים האחרונה שקיימה החברה, עולה כי היא צופה צמיחה גדולה באירופה, ובשוק הרוסי בעיקר. מוהוק נכנסה גם לשוק הסיני, בו הקימה מפעל לייצור ושיווק עבור השוק המקומי - צמיחה שהחברה צופה שתתרום לה בעתיד.

מכאן ניתן להבין כי מה שמעיב על מוהוק הוא השוק האמריקני, שעדיין נמצא בחיתולי היציאה מהמשבר. עם זאת החברה מגדילה לאט ובהדרגתיות את החשיפה שלה מחוץ לארה"ב. מאזן החברה יציב וחזק, זאת למרות החוב שבו, וכמובן העסק הוא עסק ערך קלאסי, פשוט להבנה וסביר להניח שעם ניהול נכון - הוא יהיה כאן גם בעוד 20 שנה.