טלסטרה: מונופול זה לא משחק ילדים

בשבוע שעבר הצגנו את שילוב ההשקעה המבטיח לכאורה שבין ערך לדיבידנד, באמצעות חברת התקשורת האוסטרלית טלסטרה (סימול: Asx:tls.Ax). היום נגלה אם השילוב הזה שמתקיים אצלה הוא באמת מושלם, או שמא רב הסיכון על הסיכוי.

לצד הסיכוי הגדול לכאורה של השקעה ב-TLS, עומדים לא מעט גורמי סיכון. העיקרי שביניהם הוא היותה של טלסטרה, כמו כל חברת תקשורת, חשופה לשינויים רגולטוריים.

עבור טלסטרה מדובר במלחמה כפולה: מצד אחד, נדרשת הקמת קו תשתיות עבור הטכנולוגיה החדשה שנקראת NBN, בעת שהממשלה האוסטרלית טוענת שהחברה לא יכולה להשתתף במכרז להקמתן, מאחר שאין לה ניסיון דומה - טענה שלא החזיקה מים; ומצד שני, הבעיות שעולות מהיותה מונופול, בעיקר בכל הנוגע לנושא המחירים שהיא גובה מלקוחותיה.

לטלסטרה יש מונופול על קווי האינטרנט בשיטה הישנה (פחם) - דבר המקנה לה מאות מיליוני לקוחות. עם פריסת תשתית ה-NBN החדשה, שעובדת על סיבים אופטיים, צפויים מחירי הגלישה לרדת בצורה משמעותית. כך, החברה יכולה להציע לממשל שיתוף-פעולה עם הלקוחות שכבר ברשותה - מה שיאיץ את שיווק הרשת החדשה.

נכון להיום הצליחו הצדדים להגיע לאיזושהי הסכמה לגבי צורת שיתוף-הפעולה. לפי עיקרי ההסכם, טלסטרה תעביר את לקוחותיה לרשת החדשה בקבלת תמלוגים, וההשקעה על בניית התשתיות היא על חשבון הממשלה.

עם זאת עדיין אין אישור סופי לתוכנית ולכן מתקיים פה סוג של אי-ודאות. אני סבור שלממשלה לא תהיה ברירה אלא לעבוד עם טלסטרה. מה גם שהממשלה מחזיקה כ-10% ממניות TLS, וכ-51% מהחברה החדשה שמקימה את ה-NBN.

הבעיה השנייה נוגעת כאמור לנושא המחירים של החברה המונופוליסטית. הממשל מעוניין להטיל שינוי משמעותי בנושא על-ידי פתיחת השוק לתחרות כדי לתרום לצרכן, והדבר עשוי להשפיע על המחירים של החברה. מלחמה זו נמשכת מספר שנים, אך ללא תוצאות של ממש.

לאחרונה דיווחה החברה על תוצאותיה הכספיות המאכזבות, שגרמו לשוק להעניש את המניה בחדות לשפל של עשור.

טלסטרה דיווחה על ירידה של 4.7% ברווחים נטו, ועל ירידה של 2.3% בהכנסות. בכך היא השלימה רבעון רביעי ברציפות של ירידה ברווחים. כאשר מפרקים את החלקים השונים של החברה, רואים שבחטיבות מסוימות היא איבדה נתחי שוק של עד 10%.

בנוסף הודיעה טלסטרה על מהלכים משמעותיים תחת הכותרת "שינוי אסטרטגיה וחזרה להרוויח את נתח השוק שאבד". מנכ"ל החברה הודיע על פיטוריהם של כ-6,000 עובדים שהם כ-15% מכוח העבודה שלה. טלסטרה הודיעה גם על צפי לגידול בהוצאות לשנה הבאה בסך של 1 מיליארד דולר. עיקר השימוש יהיה עבור פרסום ושיפור השירות.

האנליסטים מיהרו לתמחר את החברה כ"מכירה". לדעתי, למרות הכול נוצרה פה הזדמנות עבור מי שמחפש את שילוב הדיבידנד והערך.

משוואת הסיכון-סיכוי

מניית TLS משלמת כיום דיבידנד של כ-28 סנט, והאנליסטים צופים שהרווח הנקי למניה ירד מ-30 סנט בשנה האחרונה ל-23 סנט. מכאן באה הטענה, כי עולה הסיכון שהחברה לא תוכל לעמוד בתשלום דיבידנד אשר מהווה חלק גדול יותר מהרווח.

בתגובה לטענות האנליסטים אמר מנכ"ל טלסטרה, כי הדיבידנד ישולם במלואו ב-2010 וגם ב-2011 דרך התזרים החופשי הגבוה של החברה.

אני נוטה להאמין למה שהוא אומר, שכן לחברה תזרים חופשי גדול, והירידה ברווחים לא מחייבת אי-תשלום של הדיבידנד. בנוסף, יש לזכור שטלסטרה מחזיקה סכום גדול ונזיל של מזומן בלי כל תשלום קרן משמעותי עד 2011, ובמקרה הגרוע ביותר היא תקטין קצת את תשלום הדיבידנד אך לא תבטל אותו.

הבעיה היא ההיסטוריה של התנהגות המניה: מי שקנה את החברה לפני מספר שנים קיבל אמנם תשואות דיבידנד נאות, אך הפסיד שיעור גדול יותר בשער המניה בכל שנה. אם שער המניה לא יתאושש בעתיד, הדיבידנד לא יהיה שווה דבר עבור המשקיעים המתוחכמים.

השורה התחתונה

החברה נסחרת היום לפי מחיר שפל של 2.62 דולר אוסטרלי למניה. אם נניח שהיא תרוויח אפילו 20 סנט למניה, נמוך מתחזיות האנליסטים לשנה זו ולשנת 2011, אזי יש לנו מכפיל 13 על המחיר היום. אם נשים על זה מכפיל 15 (שהוא הממוצע של החברה בעשור האחרון) נקבל שווי מניה צפוי של 3 דולר אוסטרלי. כך שהמחיר הנוכחי משקף דיסקאונט של 15%.

אם אנחנו מאמינים למנכ"ל, שטוען שהוא הולך להחזיר את החברה לרווחים של 30 סנט למניה, אז במכפיל ממוצע של 15 מניית החברה הזו יכולה להגיע ב-2013 למחיר של 4.5 דולר, כ-80% רווח על המחיר הנוכחי. אם בכל התקופה הזו החברה תמשיך לחלק את הדיבידנד, אז יש כאן עסקה כפולה ראויה. גם אם היא לא תחלק דיבידנד, אבל תצליח להגדיל את הרווח - אז יש כאן עסקה מצוינת. אך אם היא לא תצליח בתוכנית הייעול שלה ובמקביל לא תשלם דיבידנד - אז יש כאן הפסד כואב.

מסקנה חד משמעית לגבי החברה אין, ואם כבר הוחלט על פתיחת פוזיציה, יש לשקול בחוכמה את שיעור החשיפה למניה בתיק. כדאי גם להתחשב בשיקולי שינוי בשערי המטבע האוסטרלי.

הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות ספרינט מניות ערך חו"ל. אין לראות בכתבה תחליף לייעוץ השקעות

mati@valueoak.com