אינפלציה של ציפיות

בעת מתן ההחלטה לגבי גובה ריבית בנק ישראל, אחד הגורמים המקבלים משקל מרכזי בשיקולי הבנק הוא ציפיות האינפלציה (ובאופן כללי, ההערכה לגבי גובה האינפלציה לתקופת זמן מסוימת). את הציפיות שואב בנק ישראל משלושה מקורות שונים: חטיבת המחקר של בנק ישראל, החזאים הפרטיים במשק ושוק ההון.

חשוב להדגיש, כי ציפיות האינפלציה אינן רק כלי לקביעת מדיניות מוניטארית של בנק ישראל, אלא גם אמצעי המשמש את מנהלי ההשקעות בעת הקצאת הנכסים, בין אלו הצמודים למדד לבין השקליים הנומינליים. כמו כן, הערכות האינפלציה מלוות את חלקנו בהחלטות שונות שקיבלנו, או שנצטרך לקחת בעתיד. לדוגמה, בהתאם להערכות האינפלציה ניתן, אולי, להחליט האם להצמיד את שכר הדירה למדד המחירים לצרכן, לקחת הלוואת משכנתא צמודה או שקלית, בריבית קבועה או משתנה, או אולי להשקיע באפיק מדדי או שקלי, וכן הלאה.

כאשר משתמשים בביטוי "ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון", מתכוונים לציפיות המחושבות באמצעות שוק איגרות החוב הממשלתיות. אפשר, אגב, גם לחשב את הציפיות באמצעות האפיק הקונצרני, אך את זה נשאיר להזדמנות אחרת.

כיצד זה נעשה? באופן מתמטי, ציפיות האינפלציה הן תוצאה של היחס שבין התשואה השנתית לפדיון על איגרת חוב ממשלתית לא צמודה (נומינלית) לבין איגרת חוב ממשלתית צמודה בעלת אותו מח"מ (משך חיים ממוצע). היחס שנקבל הוא בדיוק האינפלציה שהשוק צופה לטווח של שנות המח"מ, כלומר אינפלציה שנתית ממוצעת לאורך מח"מ האיגרת. נניח שקיימת איגרת חוב ממשלתית שקלית במח"מ של חמש שנים, הנסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4%, ולמולה איגרת חוב ממשלתית צמודה למדד, בעלת מח"מ זהה, עם תשואה לפדיון של 1%. במקרה כזה, נאמר שהשוק צופה אינפלציה שנתית ממוצעת של כ-3% במהלך חמש שנות המח"מ הבאות.

בצורה זו, באמצעות מח"מים שונים ניתן לבנות עקום ציפיות אינפלציה למשך מספר שנים. כפי שמראה גרף "ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון" המצורף, השוק חוזה שב-12 החודשים הקרובים תסתכם האינפלציה בכ-3%, ולגבי אופק של 10 שנים - תחזיתו היא לאינפלציה שנתית ממוצעת נמוכה מ-2.8%.

למה השוק מגיב?

מתי עשוי לחול שינוי בהערכות האינפלציה, הן של החזאים והן של השוק? אירוע מסוג זה מתרחש בדרך כלל כתגובה לדיווח חדשותי, המוסיף מידע לגבי שינוי במחירו של אחד המוצרים או השירותים הכלולים בסל ההוצאה הצרכנית. לדוגמה, סעיף הדיור מהווה כ-20% מסל המוצרים במדד המחירים, ובהודעה שפורסמה באמצעי התקשורת דווח כי כל הדירות יתייקרו החודש באופן חד-פעמי ב-10%. כתוצאה מכך, צפוי מדד המחירים לעלות ב-2% בחודש הנדון (השיעור 2% מתקבל מהכפלה של משקל המוצר בסל המוצרים, בשיעור השינוי במחיר). במקביל, אם נניח ששוק ההון הוא יעיל, גם ציפיות האינפלציה הנגזרות ממנו לשנה הקרובה אמורות לרשום עלייה של 2%, מכיוון שהשוק יתאים את עצמו למידע החדש שהגיע אליו.

מעניין לבדוק, מה יקרה לציפיות האינפלציה לאופק יותר ארוך. מתמטית, האינפלציה בשנתיים הקרובות צפויה לעלות בכ-1% בממוצע לשנה. בצורה פשוטה יותר, ניתן לומר כי ההתייקרות שנרשמה תתפרס על פני שנתיים, וכל שנה "תספוג" מחצית מהעלייה. מאותה סיבה, הצפי לאינפלציה השנתית הממוצעת בעשר השנים הקרובות הוא לעלייה של 0.2%.

נשאלת השאלה, האם השוק מתנהג בהתאם למתמטיקה? כלומר, האם עלייה בציפיות האינפלציה לשנה הראשונה ב-2% תביא לתוספת של 1% בציפיות האינפלציה באופק של שנתיים, ובטווחים הארוכים יותר תביא לעלייה "הרצויה" לפי המתמטיקה?

הטווח הקרוב משפיע על האופק

בדקנו כיצד שינוי בהערכת האינפלציה לשנה הקרובה בא לידי ביטוי בשוק. בדיקה זו נעשתה על סמך נתונים יומיים ברבעון האחרון של שנת 2010. לשם הפשטות, הנחנו כי כל מידע שהשוק מקבל הוא רק לשנה הנוכחית ולא לשנים קדימה. כלומר, שינוי בציפיות האינפלציה לאופק של חמש שנים התרחש רק עקב מידע על שינוי במחירים שעתיד להתרחש בשנה הקרובה, ולא מהשנה השנייה ועד החמישית.

מתוצאות הבדיקה ניתן ללמוד מהי תגובת השוק, קרי השינוי בציפיות האינפלציה לשנים הבאות, כשישנו שינוי בהערכת השוק לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים.

כך, שינוי של 1% בהערכת האינפלציה לשנה הקרובה, ביום נתון, הביא לתוספת של 0.16% בממוצע לשנה בציפיות האינפלציה לטווח של שנתיים. כל זאת, כאמור, כאשר השינוי הרצוי אמור להיות 0.5%. דהיינו, נוצר פער של 0.34% בין מה שהיה אמור לקרות לבין מה שקרה בפועל, והמשמעות היא שהתמסורת שבין המידע החדש להערכות האינפלציה של השוק לטווחים ארוכים, היא חלקית. לדוגמה, באופק של עשר שנים, שינוי של 1% בהערכת האינפלציה השנתית הממוצעת הביא לתוספת של 0.04% בציפיות האינפלציה, כאשר מידת השינוי הייתה צריכה להסתכם ב-0.1%. גם פה קיים פער בין מה שהיה אמור לקרות למה שקרה בפועל.

מכאן, נראה כי קיים פער בין התנהגות השוק והציפיות שלו לאינפלציה לאופקים שונים, לבין מה שהיה אמור לקרות על פי החישוב המתמטי. לפער זה ייתכנו מספר סיבות: ייתכן כי הוא נובע מהיעדר מידע של כל שחקני האג"ח על ההתפתחויות בתחום המחירים; ייתכן כי חלק מהשחקנים צופה כי השינוי במחיר הוא זמני (לדוגמה, התייקרות במחירי ירקות), ובהתאם יתוקן בחודשים הבאים; אפשרות נוספת היא עיוות בתמחור בשוק, המביא לחוסר יעילות שלו, וזאת כתוצאה מבעיה של היצע האג"ח. לנו נראה, שהסיבה לתופעה נעוצה בכך שהשוק אינו מתרגם כל שינוי מפתיע במדד המחירים לצרכן כאיתות לשינוי מהותי לעתיד, ומתייחס אליו כאל שינוי זמני בלבד.

רון אייכל הוא הכלכלן והאסטרטג הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק