קצר ולא לעניין

הנה נוסח של מודעה שלא תמצאו בעיתונים: "דרושות: חברות קטנות, בשווי שוק של עד 200 מיליון שקל, אפשר מתחום הנדל"ן, שרוצות להנפיק חוב בהיקף של כמה עשרות מיליוני שקלים, לתקופה של עד ארבע שנים וחצי. שעבודים או אמות מידה (קובננטס) - לא נדרשים. ריבית נמוכה וביקושים גבוהים - מובטחים. על החתום: חברות קרנות הנאמנות".

אז בפועל מודעות כאלו כמובן לא באמת מתפרסמות, אבל זה בדיוק מה שקורה היום בשוק הנפקות האג"ח. מזה שנתיים שכמעט בכל חודש זורמים אל קרנות הנאמנות האג"חיות מיליארדי שקלים, והן כבר מנהלות 62 מיליארד שקל - כ-38% מהענף. מטבע הדברים, מנהלי הקרנות צריכים למצוא מקום להשקיע בו את כל אותם הכספים, וכך הם הופכים למשתתפים הדומיננטיים בהנפקות האג"ח השונות.

הדומיננטיות של קרנות הנאמנות גוברת אף יותר לאור העובדה שבעקבות תקנות ועדת חודק, שנכנסו לאחרונה לתוקפן, קופות הגמל וקרנות הפנסיה נמצאות כעת מחוץ למשחק, שכן ההנפקות השונות אינן עומדות בסטנדרטים שנקבעו בוועדה.

ענף קרנות הנאמנות ידוע כענף טרנדי. בכל פעם תוקפת אותו אופנה אחרת שאליה נוהרים המשקיעים בציפייה לתשואות גבוהות: פעם אלו השווקים המתעוררים, פעם קרנות אג"ח הזבל, ופעם הקרנות הכספיות. כיום הטרנד הוא קרנות האג"ח הקצרות. האפיק הזה פופולרי כעת לאור מצבו הרגיש של שוק האג"ח. מנהלי ההשקעות מאמינים כי האפיק הארוך מסוכן מדי, ועלול להביא להפסדי הון, ולכן מנהלי השיווק השונים של בתי ההשקעות מכוונים את הכספים אל עבר קרנות האג"ח הקצרות.

ומכיוון שהקרנות הן כאמור הדומיננטיות בשוק, והן אלה שנותנות את הטון ברמת הביקושים, חלק גדול מהנפקות האג"ח כעת הן של איגרות חוב קצרות המותאמות לכך. האג"ח האלה אף זכו בשוק ההון לכינוי "אג"ח קרנות".

ואכן, מסתבר שלקרנות פחות חשוב מי המנפיק, וגם העובדה שאין לאג"ח שעבודים והתניות פיננסיות אינה מטרידה אותן במיוחד. העיקר שהן במח"מ קצר ומתאימות לטרנד קרנות האג"ח הקצרות. אבל גם אם המח"מ הזה מונע את סיכון טווח ההשקעה, זה לא הופך את ההתעלמות מהסיכון של זהות המנפיק, ומהיכולת שלו לשרת את החוב, להגיונית.

כשגל הפירעונות ישטוף את השוק

קחו לדוגמה את ההנפקות של החברות רוטשטיין, ב.יאיר וחנן מור. מדובר בשלוש חברות קטנות, שהאג"ח שלהן הונפקו בריבית ממוצעת של כ-6%, כשהקרנות קנו למעלה מ-50% מההיקף שהונפק, תוך הזרמת ביקושי יתר. מבלי להיכנס לניתוח של כל חברה ומאזנה, נראה כי תשואה כזו בחברות קטנות יחסית ולא מדורגות, לא לגמרי משקפת את הסיכון שקיים בהן.

"מנהלי הקרנות מעניקים חשיבות גבוהה לסיכון המח"מ, והחברות המנפיקות מתכווננות לסיכון המח"מ שהשוק רוצה לקבל - כארבע שנים במסלול צמוד מדד", אומר גלעד שמעוני, מנכ"ל דש-איפקס חיתום. "מבחינת החברות", הוא מסביר, "ברגע שנפתחה להן האפשרות לגייס חוב, הן מתאימות את עצמן לדרישות, ומקבלות אלטרנטיבה למימון הבנקאי. אבל רק בחלק מהעסקאות אנו רואים גם שעבודים והתניות פיננסיות". שמעוני מסכים כי "המו"מ עם הקרנות כיום הוא יותר משמעותי מאשר מלפני ועדת חודק", אולם הוא מציין כי "הוא פחות קשוח מעסקאות פרטיות מול גופים פנסיוניים".

אז מה השורה התחתונה? הבעיה המרכזית בסיטואציה הנוכחית היא שמכיוון שרוב הגיוסים נעשים לטווח קצר, הרי שגל הפירעונות הכבד של החוב צפוי פחות או יותר באותו הזמן. לא כל החברות שגייסו הן בעלות מאזן חזק שיאפשר להן לפרוע את החוב, ואז תעלה השאלה האם שוק ההון יצליח לקלוט את כל גלגולי החוב? אם באותה נקודת זמן ענף הקרנות לא יהיה בסייקל חיובי, התשובה לכך עלולה להיות מדאיגה.