תנו לדולר להתרסק

כצפוי, סטנלי פישר נכנס למלכוד כלכלי בגלל ההתערבות האגרסיבית של בנק ישראל בשוק המט"ח בשנים האחרונות. הסיבה הגיונית, עיקרה לשמור על תעשיית הייצוא המסורתי דרך שער החליפין ולשם כך הנגיד ממשיך לרכוש דולרים כדי להגן על שער הדולר.

בשטח עם זאת המדיניות לא מצליחה. רזרבות המט"ח תפחו לכ-75 מיליארד דולר. פישר מתעלם מהעיקרון שבכלכלה אין ארוחות בחינם. לכן להתערבות ישירה וממושכת בשערי החליפין תהיה בסופו של דבר מחיר כבד. ושאלת השאלות בכלכלה הישראלית כרגע היא מה הלאה?

הסיבה העיקרית להמשך התחזקות השקל היא שמאז 2003 המאזן החיצוני של ישראל מול שאר העולם השתפר משמעותית. מלבד השנים החריגות של המשבר הפיננסי ב-2008 ו-2009, מגמת ההשתפרות במאזן התשלומים ממשיכה הן בחשבון השוטף דהיינו, ייצוא/ייבוא של סחורות ושירותים, והן בחשבון ההון דהיינו, השקעות של תושבי חו"ל בארץ (ייצוא של נכסי הון) לעומת השקעות של תושבי ישראל בחו"ל (ייבוא של נכסי הון).

המאזן החיובי בחשבון ההון נותן תמיכה חזקה לשקל. לשם המחשה, בינואר 2011 בלבד השקעות תושבי חו"ל בארץ הסתכמו ב-3.2 מיליארד דולר ואילו השקעות תושבי ישראל בחו"ל היו רק 1.1 מיליארד דולר.

ההשקעות מחו"ל בארץ הם בניירות ערך כמו מניות, מק"מ ואג"ח אבל גם השקעות ישירות בתעשייה ונדל"ן. חלק מההשקעות של תושבי חו"ל בארץ הם בשווקים הפיננסיים לטווחים קצרים ויכולים להיראות כגורם ספקולטיבי. אציין שהמרכיב הספקולנטי בטווח הארוך קטן יחסית ואיננו האשם העיקרי בהתחזקות השקל. משקיע לטווח קצר או ספקולנט פועל על פי האינפורמציה שיש לו והוא לוקח בחשבון סיכונים.

לרוב, הספקולנטים חכמים כי הם מונעים על פי אינדיקאטורים כלכליים נטו ועל ידי פעולותיהם הם נותנים אינפורמציה בעלת ערך לשאר השחקנים בשוק.

מה צריך הנגיד לעשות בנוגע לשער החליפין של הדולר? כדי לענות על שאלה זו חייבים לקחת בחשבון את הרקע ואת תחזית המקרו-כלכלה בישראל. את התחזית אפשר לסכם ב-5 נקודות עיקריות:

1. המשבר של 2008-2009 מאחורינו.

2. צמיחת התמ"ג ב-4% בצירוף שיפור בתעסוקה והמשך ירידה באבטלה.

3. המאזן החיצוני של ישראל ימשיך את המגמה החיובית של השנים האחרונות.

4. שיעור האינפלציה בעליה, לא רק בישראל - בכל העולם. ההשפעה של ההרחבות במדיניות המוניטארית עקב המשבר ורכישות רזרבות המט"ח בישראל אומנם מגיעה בפיגור, אבל מתחילה להתבטא בעליות מחירים ושכר במשק. בנוסף, יש גם את ההשפעה על האינפלציה של עליית מחירי הנפט, חומרי גלם ושאר הסחורות.

5. שערי הריבית במגמת עליה. רמת שערי ריבית של 1% עד 2% אינה ריאלית או נורמאלית למשק בפוסט משבר. לפי המשוואה הידועה במקרו כלכלה, רמת שערי הריבית הנומינלית צריכה לחזור ולשקף ריבית ריאלית של 3% לפחות בנוסף לאינפלציה צפויה של 4%. משמע, שער ריבית נומינלית של 7%.

לנצח את הספקולנטים

לאור התחזית, אם נניח שהנגיד יחליט להמשיך ולהגן על היצואנים בעזרת כלים מוניטאריים, הרי שהוא חייב להמשיך ולקנות דולרים שערכם יורד. כמו כן, ככל שרמת רזרבות מט"ח גבוהה הציפיות להמשך התחזקות השקל יתקיימו וזה ימשיך להניע את הספקולנטים.

בצדק ובחכמה הנגיד מנסה לאזן בין הגנה על הייצוא ובין כוחות השוק מאחורי היחלשות הדולר מול השקל. בטווח הארוך אנו יודעים שהכוחות של ביקוש והיצע ינצחו.

אז מה עושים?

1. הנגיד צריך להודות שלא ניתן, בתנאי המשק הנוכחיים, להמשיך ולהגן על היצואנים בעזרת התערבות בשער הדולר. בנק ישראל איננו יכול לנצח במלחמת הפיחותים מול דולר חלש בשוק העולמי. מדינות כמו קנדה ואוסטרליה קיבלו את את זה, ובלית ברירה נותנות למטבעות שלהם להמשיך ולעלות מול הדולר עם כל ההשלכות על הייצוא מבלי להתערב בשוק המט"ח.

2. באופן פרדוקסאלי הדרך הטובה ביותר למחוק את הספקולנטים מהמפה זה לתת לדולר להתרסק, להגיע לתחתית ולהודיע שבנק ישראל לא ירכוש יותר דולרים בעתיד.

3. אם רוצים לעזור ליצואנים, צריך להעביר את כובד המשקל ממדיניות מוניטארית למדיניות פיסקאלית-מיקרו-כלכלית בצורה של תמריצים וסובסידיות בייצוא.

אילו יהיו צעדים זמניים עד שנראה שיווי המשקל של הדולר/שקל בלי התערבות בנק ישראל.

ד"ר ארי אוליאל מרצה בתוכנית MBA במרכז ללימודים אקדמיים אור-יהודה.