כמה באמת חותך בן-דב למשקיעים

ההצעה שהניח אתמול טייקון התקשורת אילן בן-דב לפתחם של מחזיקי אג"ח ב' ו-ג' של טאו תשואות, השאירה הרבה סימני שאלה אצל המחזיקים באשר לגובה ה"תספורת" שהם צפויים לעבור. פרמיית השליטה בסאני, שווי פעילות יבוא מכשירי סמסונג שמחזיקי האג"ח עשויים להחזיק בחלק ממנה, ומערכת ההסכמים הנוכחית הקיימת בטאו - במסגרתה יש למשל לחברה אופציית PUT שיכולה לחייב את בן-דב לרכוש את מניות סאני שברשותה בהיקף של 50 מיליון שקל - משאירים הרבה מאוד מקום לפרשנות.

מצד אחד, שוויה של מניית סאני, המחזיקה בשרשור בפרטנר, עשוי לעלות בעתיד, וכך ייתכן שבעלי האג"ח יקבלו בשנים הקרובות אפילו החזר מלא על השקעתם. מצד השני, אחד ממחזיקי האג"ח, דמות מוכרת בשוק ההון ואדם בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי, סבור כי גובה ה"תספורת" האפקטיבי שמציע בן-דב למחזיקי האג"ח הוא גבוה בהרבה מרוב ההערכות שפורסמו, ומגיע ליותר מ-70%.

לדברי אותו אדם, היקף ההתחייבויות של החברה כלפי מחזיקי האג"ח מסדרות ב' ו-ג' אינו 423 מיליון שקל, כמו הערך הנקוב של שתי סדרות האג"ח, אלא 495 מיליון שקל, שכן האג"ח הן צמודות למדד וזה עלה מאז הנפקתן בכ-17%. בנוסף, לטאו ייוותרו גם לאחר ההסדר המוצע חובות למחזיקי האג"ח, לבנקים, ולבן-דב עצמו בהיקף של 178 מיליון שקל.

מנגד, לדבריו, צד הנכסים של החברה יעמוד על 756 מיליון שקל, המורכב מהחזקה של 62.4% מניות סאני וכן יתר החזקותיה השונות במחירי השוק שלהן. וכאשר מורידים משווי זה את החוב שיוותר בניכוי מזומן, עומד שווי החברה החדשה על 578 מיליון שקל.

מחזיקי האג"ח, שיקבלו 23% מהמניות בחברה החדשה, יקבלו למעשה תמורה של 133 מיליון שקל בעבור חוב של 495 מיליון שקל - קרי סכום של 28.6 אג' לכל אג"ח, המהווה תספורת של 71.4%. לכך צריך להוסיף גם את העובדה שסאני נסחרת כעת מעל לשווי הנכסי שלה, ואם בוחנים את שוויה בדרך זו, ולא לפי שווי השוק בו היא נסחרת, התספורת אף גבוהה יותר.

לסיכום, אומר הגורם, תרומת ההסדר המוצע על-ידי בן-דב - שאינו מזרים הון ונשאר בעל השליטה - היא למעשה שולית, ומהווה תרגיל פיננסי ריק, המחלצת אותו מחדלות פירעון שהיו עשויות להיות לה השלכות רוחביות על חובות פרטנר וסקיילקס.

כך או אחרת, השוק אמר את דברו, והאג"ח של החברה נסחרות במחירים המשקפים "תספורת" של 47%-62%.