דיבידנדים קלים מדי

האם מחאת האוהלים תתפשט גם לציבור מחזיקי איגרות החוב העומדים בפני "תספורת"? קראנו באחרונה כי מחזיקי אג"ח בבזק מתנגדים לחלוקת הדיבידנד המיוחד. מדובר בכך שבנוסף לדיבידנד השוטף, מתכוונת בזק לחלק דיבידנד שאינו מרווחי החברה בהיקף כולל של 3 מיליארד שקל. לטענת בעלי האג"ח, חלוקה שאינה מרווחי החברה - המבוססת על נטילת הלוואות - פוגעת בהם ובחברה.

לטענתם, "הטייקונים קונים חברות במינוף אדיר ואחר כך מבצעים חלוקת דיבידנד אגרסיבית שפוגעת בהון העצמי של החברה, ומעמיסה הוצאות מימון וסיכונים". כך, הציבור שהשקיע בחברות הללו את חסכונותיו באמצעות הגופים המוסדיים נחשף לסיכון גובר, ובהמשך עלול להיפגע מהתהליך המתרחב של קיצוץ בהחזר החוב.

תהליך ההפרטה המואץ של חברות רבות יצר פתח להשתלטות אנשי עסקים פרטיים, כאשר הרכישות מומנו, בעיקר, באמצעות הלוואות חיצוניות מהבנקים ומגיוסי אג"ח.

כדי להשיב את ההלוואות לבנקים, נזקקו החברות הרוכשות לזרימה בלתי פוסקת של דיבידנדים מתוך החברות שנרכשו על-ידן (תהליך הידוע בעולם בשם LBO). כל המתבונן באירועי העשור האחרון בשוק ההון, ער לעובדה כי זמן קצר לאחר הרכישה וההשתלטות, מחלקות החברות הנרכשות דיבידנדים בסכומים גבוהים.

בזכות ה-IFRS

מקרה בזק מדגים היטב את התופעה של אנשי עסקים בלתי מוכרים שהפכו בין ליל לטייקונים. אלה אינם נרתעים מלהיכנס להתחייבויות ענק בהנחה שאת המימון ישיגו הן דרך גיוסי אג"ח והן בחלוקת דיבידנדים מאסיבית. האג"ח נחטפו בשנים האחרונות על ידי הגופים המוסדיים ללא בדיקה מספקת, ללא וידוא קיומם של ביטחונות ובמרווח קטן מעל הריבית חסרת הסיכון של האג"ח הממשלתיות.

אך הדברים לא נעצרו, כאמור, בגיוס האג"ח, וכאן נוספה האפשרות לחלוקת דיבידנד. על פי הכללים, דיבידנד ניתן לחלוקה מרווחי החברה, ובתנאי שלא תיפגע יכולת הפירעון העתידי של החובות. כדי לאפשר חלוקת דיבידנדים חייבת החברה להציג רווחים, וכאן סייעו למשתלטים עקרונות החשבונאות החדשים (הידועים בשם IFRS), אותם מיהרו לאמץ בישראל.

התקן החשבונאי החדש מאפשר לחברות ציבוריות לרשום את שווי הרכוש מחדש לפי "שווי הוגן". כתוצאה משערוך זה נוצרים רווחים "על הנייר", שמתוכם ניתן לחלק דיבידנדים. חברות רבות עושות שימוש באפשרות זו, ובכך מאפשרות לבעלי השליטה זרימה של כספים להחזר ההלוואות שנטלו כדי לרכוש את החברות אותן רכשו. כך, חלק מהחברות הנרכשות חילקו תוך חודשים דיבידנד בהיקפים שבעבר הן לא חילקו במשך שנים רבות, והדוגמאות ידועות.

באנגליה זה אסור

בעבר, לא הייתה אפשרות לחלק דיבידנד משערוך נכסים. חוקי החברות באנגליה, כולל החוק החדש שנחקק שם ב-2006, אוסר על חלוקת דיבידנד כזה. מה ההצדקה לכך שבמדינתנו ניתן לחלק דיבידנד כאשר ערך הנדל"ן עלה בשוויו (לפי הערכת שמאי), כשבשנה שלאחר מכן יכול השווי לרדת בעשרות אחוזים?

בנוסף, חוק החברות מאפשר חלוקת דיבידנד גם כשלחברה יש הפסדים מצטברים, אם בשנתיים האחרונות היא הציגה רווחים. גם עקרון זה חייב להשתנות.

עניין נוסף הוא שרווחי השערוך אינם חייבים במס חברות, שכן שיטת המס מתייחסת רק לרווחים ממומשים. כיוון שדיבידנד המועבר מחברה ישראלית אחת לאחרת אינו חייב במס, בפני בעל השליטה נוצרה דרך נוספת להשתלטות באמצעות מימון עצמי. כך, הסכומים מרווחי שערוך החברה הנרכשת מועברים כדיבידנד לחברה הרוכשת, כשאלה אינם חייבים במס.

גם את העיוות הזה יש לתקן, ורשות המיסים שוקדת כעת על תיקון לפיו דיבידנדים שחולקו מרווח שלא שולם עליו מס חברות, לא יהיו פטורים ממס אצל החברה המקבלת, בדומה לדיבידנד שמגיע מחו"ל.