פחד אדיר נטול סימוכין כלכליים

עד לרגע זה, לא פורסמו נתוני מאקרו או מיקרו כלכליים משמעותיים, כאלה שיוכלו להסביר לכאורה את הטלטלה העזה המכה בשווקים הפיננסיים בחודשיים האחרונים. משבר האמון הפוליטי בארה"ב שגלש לזירת ההנהגה של גוש היורו, מזין פחד אדיר המעוות את משוואת תמחור נכסי הסיכון, ללא תימוכין כלכלי.

אך לא לנצח יוותרו העובדות הכלכליות מחוץ למשחק. עונת הדוחות לסיכום הרבעון השלישי שתפתח בשבוע הבא תשפוך אור על מידת השפעתה של אווירת המשבר על רווחיות החברות, אם בכלל קיימת השפעה כזו.

היחס בין שווי השוק של החברות לרווחיות שלהן בארבעת הרבעונים שחלפו עומד היום בשפל חסר תקדים, כאשר מכפיל הרווח הכולל של המניות במדד S&P 500 נסחר לאחרונה בעצבנות סביב רמה של 11, למול ממוצע היסטורי קרובה ל-17.

לפיכך, רמת שערי המניות הנוכחית תחשב נורמאלית והוגנת, רק אם תיפגע רווחיות החברות בכ-35% בסיכום 4 הרבעונים הבאים. אם לא תפגע הרווחיות, אזי יש לצפות לעלייה במדד המניות בשיעור של למעלה מ-50%, שהרי רק אז ישוב המכפיל להיסחר בקרבת הממוצע ההיסטורי.

וכיצד יגיבו השווקים אם יתברר שרווחיות החברות דווקא התעצמה חרף אווירת המשבר שברקע? במהלך שבעת הרבעונים האחרונים, גדל הרווח המצרפי של החברות במדד S&P 500 ב-10% לפחות בכל רבעון.

זמן טוב להוריד תחזיות

בשנתיים שחלפו מאז תחילת ההתאוששות הכלכלית, הצליח קונצנזוס האנליסטים להחטיא בתחזיותיו הרבעוניות בעקביות מעוררות השתהות, כאשר למעלה מ-75% מהחברות המדווחות במדד S&P 500 הכו את התחזיות בשורת הרווח בכל רבעון ורבעון.

הטעות העקבית בתחזיות האנליסטים, נוצרת כתוצאה מ"הטיית העיגון". כאשר אנו נדרשים לפתרון מספרי בתנאי אי ודאות, מנגנון קבלת ההחלטות במוח מביא אותנו להיאחז במספר מוכר וזמין כלשהו, אפילו אם הוא לא קשור לסוגיה כלל וכלל. אותו מספר ישמש כעוגן להחלטתנו הסופית, וזו תהיה מוטת לכיוונו באופן מובהק.

העוגנים בעבודתם של האנליסטים הם למעשה תוצאות החברות כפי שעולה מדו"ח הרבעון האחרון שפורסם ומדו"ח הרבעון המקביל אשתקד, והם שמטים את התחזית. בממוצע, רווחי החברות יעלו לאורך הזמן, וההטיה שיוצר העיגון הזה מביאה כ-60% מהחברות להכות את תחזיות האנליסטים בשורת הרווח, היסטורית לאורך השנים.

אלמלא הטיית העיגון ניתן היה לצפות ש-50% מהחברות בלבד תכנה את התחזיות ו-50% האחרות תאכזבנה.

רמת האבטלה הגבוהה בארה"ב, הצמיחה המגומגמת במדינות המערב ומשבר החובות המעיק על גוש היורו, כל אלה לא הצליחו למתן את קצב הגידול ברווחיות החברות המובילות. סביבת הריבית האפסית ועלויות המימון הנמוכות, מדיניות פיסקאלית מרחיבה של הממשלות והתייעלות החברות בסביבה פחות תחרותית, הן שהביאו לגידול משמעותי ברווחיות במשך השנתיים שחלפו, הרבה מעבר לצמיחה הנורמאלית.

מהסיבה הזו אחוז גבוה יותר מהחברות מכות את תחזיות הקונצנזוס. ואם לא די בהטיה קוגניטיבית זו, אווירת המשבר הביאה לגל של הורדת תחזיות לקראת עונת הדוחות הקרובה. ירידות שערים ותנודתיות מוגברת משפיעות לשלילה על כולנו, ותגובתם האנושית של האנליסטים הביאה אותם לתקן מטה את תחזיות הרווח בדיעבד, לנוכח המפולת בשווקים.

גם עונת הדוחות לסיכום הרבעון השלישי של שנת 2011 תציג תוצאות טובות מציפיות האנליסטים, בתרחיש הסביר. הערכות החזאים השמרניות יתבררו שוב כמוטות מטה, והשיפור המפתיע לכאורה ברווחיות החברות עשוי להוציא את העוקץ מהאווירה העכורה שמכה בשווקים. שטף הדוחות יוכיח לכולנו שאין ממש מאחורי הפחדים.

• אלדר גנזל הוא מנכ"ל אסטרטג בית השקעות
• eldar@astrateginvest.co.il
• האמור אינו מהווה המלצה לרכישה, החזקה או מכירה של נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד