פירמידות תחת מתקפה

ועדת הריכוזיות הביאה, בכנפיה, משב-רוח חדשני לדיני התאגידים והתחרותיות בישראל, אך בה בשעה יצרה "רעידת אדמה" בזעיר אנפין בעניינים שטעונים עדיין ליבון ותיקון ושאחריתם מי ישורנה. ברשימה ראשונה זו אגע רק באחד מהם. אחד מיני כמה. המשך יבוא. כפי שתיווכחו להלן, נקלע המשק התאגידי לחרדה לנוכח תוצאות קשות שעלולות לנבוע מהמלצות הוועדה ביחס לחברות פער פירמידליות, עד כדי שקילת הימנעות מרכישת חברות נסחרות, או הימנעות מהנפקת חברות בנות וחמור מכך, סכנה חמורה לשימוש לרעה, על-ידי חורשי רעה, במנגנונים של הצעות רכש, כדי לרכוש שליטה מלאה בחברות נסחרות בנזיד עדשים, גם על חשבון ציבור בעלי המניות המחזיקים עם בעל השליטה בראש הפירמידה התאגידית.

הצעת רכש ל"חברת פער"

חוק החברות מאפשר לכל מאן דהוא בתנאים מתנאים שונים וקפדניים, לפרסם הצעת רכש מלאה למכלול בעלי מניות של חברה נסחרת, על מנת לרוכשם ולהפוך את החברה מציבורית לפרטית. למימוש הצעת הרכש נדרשת היענות של 95% מכלל בעלי המניות הניצעים (לעיתים נעשה הדבר בטכניקה משפטית אחרת, המשלבת מהלך של מיזוג חברות, אשר מקטין את שיעור ההיענות הנדרש).

לא באתי לספר על הצעות רכש כגון דא, אלא בהקשר ההמלצות של ועדת הריכוזיות ביחס למבנה תאגידי פירמידאלי, שבו מתבצעת הצעת רכש לבעלי המניות של "חברת פער" (זהו מושג חדש וחשוב בהמלצות הוועדה, המשקף חברה נסחרת שבה קיימת דיפרנציאציה בין ההחזקה המשורשרת של בעל השליטה העומד בראש הפירמידה (ULTIMATE CONTROLLING SHAREHOLDER - "קודקוד הפירמידה") בהון המניות של חברת הפער, לבין שליטתו המשורשרת האפקטיבית בחברת הפער).

כאשר מדובר בחברת פער, אשר הצעת רכש מלאה שלה נכשלת מחמת אי-היענותה של החברה-האם להצעת הרכש, ובעטיה לסיכולה,

נוצרת EX LEGE, מחויבות של החברה-האם (שנשלטת על-ידי בעל השליטה) לרכוש את ניירות הערך של בעלי המניות מן הציבור, אשר נענו להצעת הרכש המקורית - שסוכלה - למכור את מניותיהם לחברה-האם, ובמילים אחרות ועקיפות: לבעל השליטה בה.

התוצאה המשפטית של הלך מחשבה זה היא, שכל אימת שמוצעת הצעת רכש כזו, אשר לא עולה יפה מחמת עמדתו של בעל השליטה, קמה לבעלי המניות מן הציבור מעין PUT OPTION למכור את מניותיהם לבעלי השליטה, ולכפות על בעלי השליטה את רכישת אותן מניות. מנקודת המבט של בעלי המניות מן הציבור, ניתן להבין את שאיפת המלצות הוועדה לתת לבעלי המניות מן הציבור "זכות היחלצות" ממניותיהם (WAY OUT), ולמנוע מבעלי השליטה לסכל את "דרך היציאה" שהוצעה לבעלי המניות מן הציבור.

זוהי אפוא הגנה נאה ומרופדת לבעלי המניות מן הציבור. דא עקא, שכפיית רכישה אלקטיבית (כביכול) כזו עלולה להיות הרת אסון לבעל השליטה ולחברה-האם בשליטתו (זו החברה השולטת בחברת המטרה). המלצות הוועדה מנסות להנמיך ולערער את מגדל בבל הפירמידאלי, אך בה בשעה עלולה ליצור מגדל בבל תאגידי מוקשה.

וכך, חברות המטרה יהפכו לטרף אצל מציעי הצעות הרכש, לאחר שיבינו את המצוקה הבלתי נסבלת שאליה עלולה להיקלע בעלת השליטה בחברת הפער. האורבים (העורבים) להתניע את גלגלי הצעת הרכש יירבו, ואיתן גם המניפולציות. לחברות הפער לא יהיה מנוס מלגונן על עצמן באמצעים שונים כגון "גלולות רעל" למיניהן (תופעה שלא הייתה רווחת במקומותינו).

להלן אנסה להסביר ולפשט משהו את הדברים המורכבים, כמיטב יכולתי הצנועה.

"פירמידת קלפים"

אפרופו "מגדלים": דבוקת שליטה פירמידאלית תהפוך להיות אחרי יישום המלצות הוועדה ל"מגדל קלפים" (ולעתים אפילו למגדל הימורים) בשוק ההון, ותערער באופן אנוש את מוטת שליטתה היציבה של חברה-אם נסחרת בחברה-בת נסחרת, מחמת היותה של החברה-הבת - "חברת פער" (שבה מתקיים פער בין שיעור ההחזקה הצנוע של בעל השליטה (בשרשור) בהונה לבין שיעור שליטתו בה).

טלו לדוגמה יחיד, בעל שליטה בחברה נסחרת א' (החברה-האם), האוחז ב-51% ממניותיה ומכוח ההצבעה בה (ומתוך שכך, חברה א' אינה חברת פער, מאחר שאין שונות בין שיעור ההחזקות בהון לבין שיעור הזכות בהצבעה בה). חברת א' אוחזת ב-51% ממניות חברה נסחרת ב' ("חברת המטרה"). חברה ב' תיחשב ל"חברת פער", שבה מתקיים פער בין החזקתו המשורשרת של בעל השליטה היחיד בהונה, כדי כ-26% (51% כפול 51%), לבין שליטתו המשורשרת, שהיא כמדומה שליטה "ללא מצרים" (כבעל שליטה בחברה א' השולטת בחברה ב', הוא שולט, בעקיפין, גם בחברה ב').

הפער בין הון לשליטה, הוא-הוא שמטביע בחברה ב' "אות קין" של "חברת פער". ה"פער" נוצר, כביכול, רק בשל מעין "הרמת מסך ההתאגדות" של חברה א' (וליתר דיוק, "הצצה מעבד לפרגוד" של חברה א') ויצירת זיקה בין בעל השליטה היחיד בחברה א' (הוא לא חייב להיות יחיד, אך נבחר ככזה לצורך פישוט הדוגמה), לבין שליטתו העקיפה בחברה ב'.

אך זאת לזכור: בה בשעה קיימת לחברה ב' בעלת שליטה ישירה ו"אמיתית" יותר, הלוא היא חברה א' השולטת בחברה ב'. אם, כפי שניווכח, תיאלץ חברה א' לנהוג באחזקותיה בחברה ב' באופן הפוגע בזכויותיה של חברה א', היא תשלם בכך "מחיר" בגין בעל השליטה בה ("קודקוד הפירמידה" בחברה א') ויתקיים בה הפסוק, בפרפראזה: "בעלי שליטה אכלו בוסר, שיני חברות-בנות תקהינה". פגיעה בחברה א' כמוה כפגיעה, בעקיפין, גם בבעלי מניותיה מן הציבור.

מפגע ה"במב"י" המדומה

ומהו המפגע הישיר והכואב שלו צפויה חברה א' כתוצאה מהחזקתה בחברה ב'? (אשר למפגעי חברה ב' עצמה, ברשימה נפרדת). המפגע שאליו ביקשתי להתייחס ברשימה זו הוא הצעת הרכש, שבו פתחתי את דבריי. אם יאומצו המלצות ועדת הריכוזיות, כפי שהן נחזות להיות היום, על-פי עניות הבנתי (טרם קבלת הדוח המלא והמפורט), אזי אם יציע גוף חיצוני הצעת רכש מלאה לכלל בעלי מניות חברה ב' (לרבות למניות שמחזיקה חברה א'), ואם תיענה הצעת הרכש על-ידי כל בעלי המניות מן הציבור (שהחזקתם היא מטבעה זמנית, קוניוקטורלית, לטווח קצר ולא כאסטרטגיה השקעתית), תעמוד בפני חברה א' דילמה קשה ובמקרים רבים גם בלתי נסבלת.

יהיה עליה לבחור בין שתי רעות: נניח שחברה א' איננה חפצה להיענות להצעת הרכש כיוון שלדעתה שער המניות בבורסה נמוך משוויין האמיתי, ורק תמול-שלשום היא שילמה פרמיית שליטה גבוהה כדי לרכוש את גרעין השליטה בחברה א'. באי-היענותה תסכל חברה א' את הצעת הרכש, שכן מציע הרכש היתנה את הצעתו בהיענות מלאה של כלל בעלי המניות (לפחות 95%). אך חזיז ורעם, אי-היענותה של חברה א' להצעה תפעל נגדה כבומרנג.

וכל-כך למה? שכן אליבא דהמלצות ועדת הריכוזיות, סיכול הצעת הרכש (אם אי-היענות משמעה "סיכול" אליבא דוועדת הריכוזיות), תחייב את חברה א' עצמה להציע לכל בעלי המניות מן הציבור לרוכשן באותם תנאים ש"סוכלו". לבעלי המניות מן הציבור תיווצר אפוא מעין אופציית מכר (PUT OPTION) כלפי חברה א' לרכוש את מניותיהם במחיר הצעת הרכש האורגינלית שסוכלה. חברה א' תיאנס אפוא לרכוש (על דרך הצעת רכש) את מניות הציבור בחברה א' על אפה ועל חמתה ועל אי-רצונה.

מניין תוכל חברה א' לממן רכישה כפויה כזו (ובכך להפוך את חברה ב' לפרטית)? בנסיבות אלה, הלכה למעשה ולהוותה, הדילמה (הבחירה) שניצבת בפני חברה א' איננה (על-פי-רוב) דילמה אמיתית, אלא מדומה. האמת היא, שברוב המקרים תיאלץ לכאורה חברה א' להחליט בדלית ברירה על מכירת מניותיה (על היענותה להצעת הרכש הבלתי רצויה) מחמת שאלטרנטיבת הרכישה הכפויה היא רעה יותר ("רעה יותר" על שום מה? כי במקרים רבים מניותיה של חברה א' בחברה ב' משועבדות וסכום החוב גבוה משל מחיר הצעת הרכש, ומהטעם הנוסף, שחברה ב' לא תוכל לגייס תוך זמן קצר את המימון הנחוץ לה לרכישת מניות הציבור, אשר נפלו עליה בהפתעה).

זוהי אפוא מעין סיטואציה קטלנית של מעין "במב"י" ("buy me buy you"), הגם שלא בין אותם צדדים, אך הבמב"י הוא מדומה. בבמב"י "אמיתי" קיים חופש בחירה מסוים בין הרצון והאפשרות לרכוש או למכור. לא כך בענייננו, כאשר חברה ב' חסומה מלרכוש את מניות הציבור בלית מימון לרכישה מחד גיסא, אך גם חסומה מלמכור מניותיה מחמת שיעבודן, מאידך גיסא. אוי לי מיוצרי ואוי לי מייצרי. מלכוד 22. ההמלצות עלולות ללפות את חברת הפער ואת החברה-האם שלה בגרוגרת (שלא לומר במקום אחר).

צל הרים כהרים?

חברות הפער עלולות להיות טרף לספקולנטים שונים, אשר יבינו עד כמה בלתי נסבל יהיה מצבה של חברה א' אל מול הצעת רכש עוינת. הספקולנטים יפערו את לועם לטרוף את חברות הפער במחיר נמוך. ג'ונגל מעניין ומפחיד גם יחד, שה"במב"ים" בו רבים והמלכודות אורבות להן. חברות הפער ייאלצו לנקוט אסטרטגיות הגנה מפותלות. לוואי ואני טועה ולא מבין. לוואי ואני רואה צל הרים כהרים, ולוואי ולא זו כוונת הוועדה או שלא זו תוצאתה. ימים יגידו.

עו"ד פנחס רובין הוא ראש משרד גורניצקי, והוא ו/או לקוחותיו עשויים להיות והינם בעלי עניין בתכנים המוזכרים בטורו.