"ברגע שמוסדיים שומעים שיש הסדר הם זורקים האג"ח"

הסדרי חוב הם הנושא החם ביותר בשוק ההון בשנה האחרונה. אנשי עסקים מהליגה הראשונה לא נרתעים מלבקש את פריסת חובותיהם ומחיקתם, ולבצע "תספורת" בז'רגון המקובל. מנגד, התחושה היא שברגע שהגופים המוסדיים מזהים הסדר חוב באופק הם מתקפלים. כדי להימנע מכאב הראש של הסדר חוב הם מוכרים את החזקותיהם באג"ח, גם בהפסד, ברגע שהתשואות מזנקות, והבעיות של בעלי השליטה צפות, העיקר לא להגיע לעימות חזיתי מולם בזמן ההסדר.

בוועידת ישראל לעסקים כינס "גלובס" את השחקנים המרכזיים בתחום לשולחן עגול בנושא: אורית אלסטר, ראש החטיבה העסקית בבנק דיסקונט, שלומי ברכה, סמנכ"ל השקעות בפסגות, עו"ד גיל אורן ממשרד עו"ד יגאל ארנון, שחר רג'ואן, אנליסט החוב באנליסט, עו"ד יורם בונן ממשרד פישר, בכר, חן, עו"ד איה יופה ממשרד גרוס, חודק, הלוי, גרינברג, ויועץ התקשורת מוטי שרף.

 וועידה /

* האם המוסדיים בורחים מהסדרי חוב?

"כשמנהלים אשראי סחיר, אין פריבילגיה להחזיק אותו בכל נקודת זמן", אומר ברכה מפסגות, בית ההשקעות הגדול ביותר בישראל. "את אג"ח אפריקה קיבלנו בירושה עם קופות פריזמה, האג"ח נסחרו ב-25 אגורות, לא מכרנו והלכנו להסדר חוב כמוסדי הכי גדול, והיום זה שווה פי 3. בדלק נדל"ן, כבר לפני שנה וחצי הקטנו את הפוזיציה שלנו. בבנקים לא עושים זאת כי האשראי שלהם לא סחיר, אבל כגוף מוסדי, אין אג"ח שבהגדרה לא נמכור. אם המחיר הוא כזה שאתה יכול למכור אותו בשוק, זה לגיטימי. אבל אם אתה עושה את זה חודש לפני הסדר, ולא ברור שהרקוברי הוא אפס, אז יכול להיות שיש בריחה מהסדר".

גם רג'ואן מאנליסט סבור כי יש נטייה לברוח מהסדר חוב, ומוצא גם את האשם - התקשורת. "יש בריחה של המוסדיים מאג"ח שנתפסות בעייתיות, כי יש ציד מוסדיים בתקשורת. ברגע שמוסדיים שומעים שיש הסדר, הם זורקים את הנייר. ברגע שיש הסדר התקשורת בודקת מי המטומטם שמחזיק באג"ח, והוא יישא בתוצאות. קחו לדוגמה את האג"ח של אפריקה. את האג"ח קנינו בשפל במחיר של 20 אגורות, בדיעבד זו אולי ההשקעה הטובה של אנליסט בשנת 2009. בעוד אנחנו מרוצים ורואים את האג"ח עולה מעל 90 אגורות, אפריקה ביקשה הסדר וקיבלנו כותרות שליליות.

"היום מוסדיים אומרים, 'עזוב אותך מי צריך הסדר, יש עליך ועדות השקעה ותקשורת', אז הם מוכרים".

* האם בנקים יודעים לטפל באשראי בעייתי טוב יותר מהמוסדיים? ואם כן, אולי היתרון שלהם קשור ביכולתם לעשות הסדר מאחורי דלת סגורה?

אלסטר: "ניהול אשראי באופן שוטף הוא עסק הליבה שלנו, ולבנקים ניסיון עשיר בהסדרי חוב. בכל הבנקים יש מחלקות גבייה, ובוודאי התמחות בהסדרי חוב, אבל ההסדרים לא קשורים לדלת הסגורה. מי שנותן אשראי צריך לדעת שאחוז מסוים עלול להיפגע, ומי שנותן צריך גם לדעת איך לגבות. גם לשפר את מצבך מול הלווה זה הסדר חוב שנעשה על הדרך במהלך חיי האשראי".

שרף: "הבנקים מנהלים את רוב המאבקים שלהם בפרופיל נמוך. 90% מתנהלים מתחת לקו. מה שמאפשר לנהל דיון ענייני".

ברכה: "הסדרי חוב זה תחום חדש אצל מוסדיים, מאז 2008. אנחנו נמצאים בעקומת למידה. הסדר חוב בשוק הון הוא סיפור מורכב ביותר, דינמיקה אחרת לגמרי מחוב שלא מצליחים לגבות בבנקים. זה הליך רב-משתתפים שיש בו תקשורת ודיון ציבורי. בכלים שיש למוסדיים לנהל את זה הם עושים עבודה לא רעה. התיאום בין המוסדיים טעון שיפור, וחלק ממנו הוא בעיה רגולטורית".

"לעשות הפוך מאגרקסקו"

* מה אתם מצפים מבעל שליטה שנכנס לבעיה לעשות?

אלסטר: "כבנק שמלווה לקוח, יש לנו מערכת יחסים ארוכה יותר, למשך שנים, עם הלווה, ולא כמו הגופים המוסדיים - רק לאורך חיי האיגרת. לבנקים יש מנגנוני מעקב, אבל אנחנו לא צריכים להיות אלה שיודעים אחרונים, אתה מצפה מבעל שליטה לשקיפות מלאה, לבוא ולהגיד לבנק אם הוא צופה תקלה בדרך. ככל שנקדים לטפל בבעיה נגיע לפתרון הטוב ביותר. ככל שהזמן חולף זה לא עושה טוב, מתעוררים נושים נוספים והאי-ודאות גדולה".

עו"ד בונן: "בעל שליטה צריך להביא חזרה את ערך מניות השליטה. כמעט תמיד זה יהיה פחות ממה שהוא מביא בפועל. בעל שליטה סביר צריך לראות מה המדינה עשתה באגרקסקו ולעשות הפוך. בבנקים עוזרים לבעל שליטה לחשוב נכון. ראשית, צריך לאפשר לחברה להציף את העניין בזמן מוקדם יותר כדי שהרקוברי ישתפר. שנית, לתמוך בשלב הקריטי. לפעמים הזרמה של מעט כסף יכולה להביא לרקוברי טוב יותר לנושים. במקום שיש מחיקה יש הצדקה להזרמה. האלטרנטיבה של הנושים זה כמה ישלם משקיע צד ג'".

עו"ד אורן יצג את מחזיקי האג"ח בהסדר החוב של סקורפיו. אז הופעל לחץ גדול מצד בנק הפועלים על בני שטיינמץ, בעל השליטה בחברה. "הפועלים הפעיל מנופי לחץ ובעל השליטה עשה את שיקוליו והחליט להביא כסף", הוא אומר. "הבעיה היא הפופוליזם. אנשים חושבים שזו האמת הצרופה. הייתי בסיטואציה שבה חברה שהלכה עד הסוף, למשל נאות הפסגה, הגיעה לכינוס נכסים כשהבנקים אמרו לא לקחת לפירוק. אך בשם העיקרון הקדוש של המוסדיים, שבעל שליטה צריך להביא כסף מהבית, הלכו לפירוק".

* מה אתם מצפים מיצחק תשובה בדלק נדל"ן?

רג'ואן: "אני מצפה מתשובה להזרמה של מאות מיליוני שקלים. הנכסים של דלק נדל"ן שווים כיום פחות מהחוב, לכן זה לא כלכלי מבחינתו להכניס את הכסף, אבל אנחנו לא במשחק עם שלב אחד אלא במשחק רב-שלבי. ככל שהמשחק יהיה רב-שלבי, המוטיבציה של בעל השליטה תישאר. אנחנו רוצים שתשובה יישאר בעל שליטה, אך שיאפשר לנו מרכיבי אפסייד דומים להסדרים אחרים שנעשו בשוק".

"אנחנו לא המאפיה, אבל יהיו השלכות"

* האיום של המוסדיים "להעניש" את תשובה ולא לקנות אג"ח של קבוצת דלק הוא ממשי?

ברכה: "לא איימנו, אנחנו לא המאפיה. אני רק אומר שיהיו לזה השלכות, זה אומר שאנחנו לוקחים בחשבון למי אנחנו נותנים כסף. כאשר בעל שליטה לא עושה את המקסימום, הדרך לגרום לו לעשות את זה עוברת דרך השם הטוב שעזר לו לגייס בעבר. אגרקסקו היא דוגמה מצוינת, מה אני אעשה? לא אקנה שחרים יותר? אם באגרקסקו היה בעלים פרטי הוא היה מביא כסף".

עו"ד אורן: "מנופי הלחץ על בעל השליטה יכולים להיות בכמה מישורים, כמו דרך התקשורת, אבל בסוף רק הוא צריך להחליט מה הוא מוכן לשלם. אם זה אומר שבמקום אחר לא יתנו לו כסף אז זה רלוונטי".

* מה קורה בבנקים במצב שבו בעל שליטה מתנער מחובותיו?

אלסטר: "אם יש לווה שלא שילם את החוב, יהיו לזה השלכות ואפילו השלכות חמורות. אתה תחשוב עשר פעמים בפעם הבאה שיגיע אליך. בעינינו הלווה לא פחות חשוב מהיכולת הכספית שלו, והאינטגריטי שלו לא פחות חשוב מהיכולת הכלכלית של החברה".

* לפעמים בעל שליטה מפריח בלון לאוויר בצורת הצעה ראשונית בלתי קבילה בעליל, נראה לכם לגיטימי?

רג'ואן: "כשבעל שליטה מפריח בלון לתקשורת ועושה ניסוי הוא פועל לא נכון. שלא יביא לי כל מיני מומחים. במקום ים של יועצים שכל אחד גוזר את הקופון שלו, ועל חשבון מי? במקום זאת שיבוא וידבר איתנו".

"בואו ניכנס לפרופורציה", מציע שרף, שמייצג בין היתר את פסגות וגם את מוטי זיסר. "בעל שליטה שנכנס להסדר חוב עושה זאת מבעיה אמיתית. קורה שיש הליך של גירושין מכוער וקשה, אבל בסופו של דבר הם צריכים לחיות באותה דירה, כי ביד אחת הוא רב איתו על ההסדר וביד שנייה צריך להביא את הכסף.

"הרי התקשורת עושה לו פרשנות כמה כסף הוא צריך להכניס. הוא מתחיל לנהל את זה בצורה מניפולטיבית ובתקשורת יוצא שהוא מתחמק, כן נתן מספיק, לא נתן מספיק, זה כמעט בלתי אפשרי. בעל שליטה היה מעדיף להיכנס איתך לבונקר ולסגור מראש את העניין".

* זה אפשרי?

עו"ד בונן: "זה טוב עד גבול מסוים. בעל שליטה סביר, שרוצה לסגור הסדר סביר, לוקח את מחזיקי האג"ח הגדולים שלו, ואומר להם: זו הבעיה".

עו"ד יופה: "יש בכך סכנה מסוימת, כי זה אומר שאתה נגוע במידע פנים, דבר שמרתיע לא פעם מוסדיים ממהלך שכזה".

"כבר לא מדברים בשלושה ראשים"

היריבויות בתוך נציגויות האג"ח, כאשר לכל נציג האינטרסים שלו והפוזיציה שלו, היו תופעה נפוצה בשנתיים האחרונות. לטענת רג'ואן זה כבר מאחורינו. "ב-2011 לא תשמע נציגויות מדברות בשלושה ראשים", הוא אומר.

"היום, אם מצבך טוב ויש רק בעיה תזרימית, אז כדאי לך להיות שקט. אבל במקרה שאין לך רקוברי גבוה, אתה חייב לירות לכל הכיוונים, ואז הולכים לתקשורת".

ברכה: "אג"ח סחירה שמגיעה להסדר חוב היא יצור בעייתי. אין דרך קלה להתגבר על הקושי של חילוקי הדעות. בסוף היום יש נציגות, שבונה מתווה מסוים, שלא בטוח שכולם מרוצים ממנו. צריך לחשוב על זה שהסדר חוב צריך אישור של 75% ומחזיקי האג"ח, וזה מגדיל את כוחו של המיעוט".

אלסטר: "חילוקי הדעות אינן רק בנציגויות של מוסדיים, גם כשיש חמישה בנקים מול בעל שליטה אחד, כל אחד מושך לנקודה אחרת".

עו"ד בונן: "אג"ח זה כמו הסכם קיבוצי, בסוף אתה חלק מגוף של המון פרטים, על זה תוסיף ניגודי אינטרסים בין סדרות קצרות וארוכות, אג"ח מובטחת ולא מובטחת. אלו ניגודים אמיתיים, שבאופן טבעי מקשים על תהליך קבלת ההחלטות".

"הסדרים היו מסתיימים אחרת אלמלא התקשורת"

אחת השאלות שמעלה העיסוק התקשרותי המוגבר בהסדרי החוב, היא מה עדיף לנושים: לייצר פרופיל גבוה להסדר חוב, כפי שהתנהל למשל רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות לשעבר, בהסדר של אפריקה ישראל, או ליצור עמימות ולהרגיע את הרוחות?

שרף: "בוודאי שפרופיל נמוך עדיף. מוסדי שלוקח את איש העסקים לחדר סגור מסתכל לו בעיניים, בונה איתו מתווה ויוצא החוצה לתקשורת בצורה מדודה, ישיג הסדר הרבה יותר טוב לבעלי האג"ח. כשאתה נכנס לתוך סיטואציה של תקשורת, המוסדי מסונדל לתוך הכותרת, שבעייתית עבור ההסדר שלו".

* אז כרגיל התקשורת אשמה?

שרף: "התקשורת אמורה לשקף סיטואציה, אך בפועל היא לוקחת את הסדר החוב ומקצינה אותו הכי קרוב לצרעת, ואז אף אחד לא רוצה לגעת בזה.

"מתנהל תהליך שבו בעל השליטה יוצא עם תדמית דמונית. כולם מחפשים את המזומן, כל מה שהתקשורת רוצה לדעת זה כמה בעל השליטה בחברה שם מזומן מכיסו. הבאזז-וורד הוא 'אקטיביזם מוסדי'. אם המוסדי לא אקטיביסט, אז הוא שום דבר. לכן המוסדי מסתכל על המטרה הכי קרובה, ויורה בה, על מנת שייצא נקי".

עו"ד בונן: "קיים אקטיביזם תקשורתי, התקשורת תופסת פוזיציה ויש לה אג'נדה. עיקר הלחץ מופעל על תנאי ההסדר, יש פה בעל שליטה שגורמים לו להכניס את היד לכיס, עניין שלפעמים לא נכון לו כלכלית, כשחוקית הוא לא מחויב. יש גם לחץ על המוסדיים. אם המוסדי יעלה על דעתו להתאים את ההסדר לבעל החברה, אומרים עליו שהוא נגוע באינטרסים זרים".

אלסטר: "התקשורת יכולה להיות חרב פיפיות, לפעמים קשה מאוד לרדת מהעץ שטיפסת עליו".

"בעלי השליטה נפגעים באופן אישי"

עו"ד בונן: "כל השחקנים מסביב לשולחן כבר למדו איך לעשות שימוש מושכל בתקשורת כמנוף להישגים. התקשורת שינתה את נקודת שיווי המשקל, ובפירוש היו הסדרים שמסתיימים בנקודה אחרת, אלמלא התקשורת. ההשפעה שלה היא אפילו על עולם המושגים שלנו, מילים כמו 'טייקונים' או 'תספורת' הפכו היום, בזכותה, לחלק אינטרגלי מהז'רגון".

ברכה: "בסוף אנחנו מנהלים כסף של אנשים אחרים, של הציבור, ואנחנו לא יכולים להתלונן שיש עלינו זרקור; צריך לדעת לנהל את זה. לא כל בעל שליטה צריך להכניס יד לכיס ולכסות את כל החוב, אבל הוא צריך לעשות את המקסימום".

עו"ד יופה: "כל תחום ההסדרים נגוע בפופוליזם. המון סיסמאות נזרקות לחלל האוויר והמשתתפים חושבים 'איך אני איראה בתקשורת', 'מה יגידו עלי'. דברים שלא תראה בהסדרים מול בנקים. התוצאה הסופית גורמת לכך שבין היתר ההסדרים נמשכים זמן ארוך יותר והרבה זמן מתבזבז בתהליך".

* הכותרות עושות משהו לבעל השליטה?

"לגמרי כן", קובעת יופה ,שייצגה בהסדרי חוב בעלי שליטה כמו לידר, צים, וקמן. "קשה לסווג את כולם תחת קטגוריה אחת, אבל בעלי השליטה לוקחים את זה באופן אישי. לאנשי עסקים שחיים במיליה המקומי, חשוב המוניטין שלהם, וזה רלוונטי להם".

שרף: "בנראות הציבורית משווים בין הסדר חוב להסדר חוב כאילו היו אותו הדבר. לא פעם המוסדיים נתלים בתדמית תקשורתית שנבנתה לבעל השליטה, והוא מסונדל לתוך התדמית של עצמו כאדם עשיר. כשהוא אומר אין לי, אף אחד לא מאמין לו. זה עצוב מאוד לשמוע שכל הצדדים חושבים שנראות ציבורית מכתיבה את ההסדר".

עו"ד בונן: "בסוף צריך לנהל את ההסדר באופן פומבי, אך הבעיה היא שכל משפט באסיפת מחזיקי אג"ח עושה כותרת בעיתון".