אייל דבי אלימות ההון

רבות הן הסוגיות העולות לדיון בהקשר של מניות הבנקים, והלימות ההון היא מהמרכזיות שבהן. די היה להביט בעליות השערים החדות שרשם הסקטור לא מכבר - ביום שבו הודיע בנק ישראל על הגמשת דרישותיו - בכדי להבין עד כמה הכביד נושא זה על שווים של הבנקים.

אין ספק - הגדלת בסיס ההון של הבנקים אינה בגדר שינוי חיובי מבחינת המשקיעים; הם רואים בכך שימוש בתרופה אגרסיבית למחלה שהבנקאות המקומית אינה לוקה בה. זו אינה פרשנות המובנת מאליה, שכן חיזוק בסיס ההון אינו אמור לגרוע מהשווי הכלכלי, אך בהקשר של הבנקים המקומיים יש בה לא מעט הגיון.

העיוות אינו מצוי בפרשנות עצמה, הוא מצוי בעוצמה שלה - מעל ומעבר לכל פרופורציה. בכדי לכמת את עומק הפגיעה הפוטנציאלית, יש לנתח את השינוי האמור בשלושה מישורים שונים - הדיבידנד, התשואה על ההון והסיכון העסקי.

הדיבידנד

ככלל, דיבידנד אינו אמור להשפיע על השווי הכלכלי, לא של חברה ולא של בנק, שהרי מדובר בהעברת כסף מן הכיס האחד אל הכיס השני. העניין הוא שבהקשר הזה הבנקים אינם הכלל, הם היוצא מן הכלל; חלוקת הדיבידנד אינה נובעת מצורכי נזילות של בעלי המניות, היא צורך הכרחי של הבנק לייעל את הקצאת ההון שלו.

כאשר תשואת ההון השולית נמוכה מהתשואה שאותה מבקשים בעלי המניות - וזה המקרה שלפנינו - אזי הזרמת הון נוספת כמוה כהפחתת ערך. האינטרס המובהק של בעל מניות רציונלי, במקרה שכזה, הוא דווקא להקטין את ההון העצמי, כך שהגבלת הדיבידנד אינה עניין טכני עבורו.

התשואה על ההון

הנה אמירה שהפכה לאקסיומה - "הגדלת ההון מקטינה את התשואה על ההון". זו אינה טענה טריוויאלית, היא נכונה לבנקים המקומיים, אך ורק משום שתשואת ההון השולית שלהם נמוכה מהתשואה הממוצעת.

אומר זאת כך: התשואה על ההון תקטן - אין בכך לא ספק ולא חידוש; אבל הסוגיה הרלוונטית נוגעת לפגיעה בשווי הכלכלי, לא לעצם הירידה הצפויה בתשואה.

הסיכון העסקי

זה אמור להיות הצד החיובי של המהלך עבור המשקיעים, במיוחד במצב העולם שבו אנו נמצאים. מחד, המשקיעים אמנם מוותרים על תשואה, אבל מאידך הם מרוויחים ירידה בסיכון. השאלה הנשאלת אם כך, היא מה גובר על מה.

אם לשפוט על פי תגובת המשקיעים, הרי שדעתם נחרצת - הירידה בסיכון העסקי אינה מפצה על הפגיעה הצפויה בתשואת ההון. לדידם, הגדלת הון כה משמעותית אינה מהווה תזוזה על עקומת התמורה (של התחלופה בין תשואה לסיכון), זה מתפרש מבחינתם כתנועה אל תוך החלק הפנימי שלה - שזה, בשפת המימון, מוגדר כחוסר יעילות.

הפגיעה הפוטנציאלית בשווי הכלכלי

לאחר שהמהלך פורק למרכיביו, העסקה הפיננסית ברורה למדי: ויתור על תשואה בתמורה להקטנת סיכון. בכדי לקבל תחושה בנוגע לעוצמת הפגיעה הצפויה, כפי שהיא נחזית על-ידי המשקיעים, הנחתי את ההנחות הבאות: תוספת ההון הנדרשת לחמשת הבנקים הגדולים תסתכם בכ-20 מיליארד שקל, התשואה השולית של אותה תוספת תעמוד על 5% (תשואה חסרת סיכון), שיעור ההיוון הממוצע ירד בכ-0.5% (כך, השפעת ירידת הסיכון העסקי הגיעה ל-3.8 מיליארד שקל), והמהלך כולו ייפרס על פני 5 שנים בממוצע. התוצאה המתקבלת היא אובדן ערך כלכלי נטו של 3-4 מיליארד שקל, המהווים 5% מההון העצמי המצטבר של חמשת הבנקים הגדולים.

שורה תחתונה

פרשנות המשקיעים לעניין העלאת יחס הלימות ההון סבירה והגיונית, אבל השד אינו נורא כל כך - הפגיעה הפוטנציאלית בערכם הכלכלי של הבנקים נמוכה משמעותית מזו המגולמת במחירי המניות.

הכותב הינו מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 השפעה כלכלית