הורדת הדירוג הבאה

רבות דובר על האיחור של חברות הדירוג בתגובה להרעה שמתרחשת ביכולת ההחזר של אגרות החוב. האיחורים לא הגיעו רק במקרים קיצוניים כמו התדרדרות מהירה של חברות החזקה אלא גם במקרים שבהם תהליך שחיקת מעמד החברה או הענף היה צפוי.

למה אנו רואים במרבית המקרים עליה דרסטית של תשואות האג"ח, ורק לאחר מכן תגובה של חברות הדרוג? הרי החברות חשופות למידע בתיזמון של השוק ובידיהן מידע עודף המתקבל מהחברות ולא מפורסם בציבור.

מנתחות את העבר

התשובה לכך נעוצה ככול הנראה במתודולוגיה שבה המדרגות משתמשות. מי שקורא את דוחות הדירוג יכול לראות כי הן עוסקות בניתוח של מצבו הנוכחי של הלווה ולא של המצב שאליו הוא עשוי להיקלע בעתיד. דוחות הדירוג כוללים בד"כ ניתוח של הדוחות הכספיים, עמידה באמות מידה שהוצבו לחברה וחישוב יחסים פיננסיים. נושא הסיכון להתדרדרות מתבטא בפרק האיכותי בלבד.

אנו כמעט לא נתקלים במודלים כמותיים שחוזים את היחסים הפיננסיים גם בשנים הבאות, תחזית מקורות מול שימושים ומה משקלם של תרחישי קיצון שעלולים להתרחש. אלו אמורים לבטא את הסיכון להרעה, אם מדובר בסיכון פנימי, סיכון ענפי או סיכון מאקרו כלכלי.

מטרת הדירוג היא לקבוע את הסיכון היחסי של לווים ביכולת פירעון האשראי שלהם במועד שנקבע. סיכון הוא אירוע שעלול להתרחש בעתיד בהסתברות מסוימת, שאמנם שקשה לאמוד אותה באופן מדויק, אך יש לעשות זאת בדיוק כפי שעושה השוק בכל רגע כאשר הוא מתמחר אגרות חוב ומניות.

הסיכון של חברות הליסינג

דוגמא בולטת נוספת למגזר שעלול לעבור זעזוע עמוק יותר מהמשתקף היום בדוחות הכספיים הוא ענף הליסינג.

את הענף מובילות שלוש חברות: שלמה רכב, AVIS (קרדן רכב) ואלבר. התחום מושפע ישירות ממצב המשק, משוק התעסוקה, מהיקף ההכנסה הפנויה של משקי בית ומרמת המיסוי הנהוגה.

חיות על המרווח

חברות הליסינג מחזיקות מערך תפעולי גדול אך רווחיותן נובעת בסופו של דבר מהמרווח בין גובה הריבית שהן משלמות על המקורות שלהן לבין התשואה השנתית שהן יודעות לגבות מהלקוח בעסקת הליסינג.

מסיבה זו, בארה"ב עסקי הליסינג משויכים לענף הפיננסים ולא לענף הרכב. עליה חדה בריבית הנדרשת מהחברות עלולה להעביר עסקת ליסינג רווחית שניתנה ללקוח לצד השלילי של המשוואה. בהקשר זה חשוב לראות את העלייה בתשואות האג"ח של חברות הליסינג, סימן לריבית הגבוהה שיתבקשו לשלם בבואן לגייס חוב נוסף בהנפקות הבאות.

הסיכון של אלבר

חברת הליסינג אלבר מדורגת על ידי מידרוג לאורך השנים האחרונות בדירוג A3. זהו דירוג שמשקף סיכון אשראי נמוך באופן יחסי. בדוח הדירוג נכתב כי החברה אמנם נחשבת לחברה ממונפת, בדומה לענף כולו, אולם יחס הון למאזן של 12% נחשב מספק לדירוג הנוכחי. מידרוג העריכה כי החברה תדע לשמור על יחס זה גם בדוחות הכספיים הבאים, אולם לא פירטה כיצד.

החברה ממונפת יותר מחברה מתחרה, קרדן רכב, אשר בה יחס ההון למאזן עמד בסוף הרבעון הראשון על שיעור 20%.

יחס ההון העצמי שעומד על 12% מהמאזן הוא יחס נמוך שעלול להיות מושפע לרעה מירידת מחירי רכב יד שנייה, כפי שאלו מופיעים במחירונים. ירידה כזו עשויה להתרחש כתוצאה ממספר רב של סיבות כגון: האטה כלכלית, השפעת תנודת שערי המטבע על מחירי המכוניות ומשינויים רגולטורים כמו עידוד היבוא המקביל של רכב חדש וגם של רכב יד שנייה או הורדת המיסוי על רכב חדש.

ההון העצמי של אלבר נכון ליום 31/03/2012 עמד על 365 מיליון שקלים. השווי במאזן של כלי הרכב בבעלות החברה עמד על 2,503 מיליון שקלים. המשמעות היא שירידה של 5% במחיר הממוצע של רכב יד שנייה, שתאלץ את החברה להוריד את מחיר בהתאם, תביא את יחס ההון למאזן לרמה של כ- 8% בלבד.

היקף המזומן של אלבר ליום 31/03/2012 עמד על 28 מיליון שקלים. שווי הרכבים שיועדו למכירה עמד על 109 מיליון שקלים מנגד על החברה לפרוע לבנקים ולבעלי האג"ח בשנה המסתיימת במרץ 2013 סכום גדול במיוחד של 800 מיליון שקלים. משמעות הדבר שהחברה תהיה חייבת לגייס חוב חדש והיא זקוקה לאווירה חיובית יותר בשוק לשם כך.

לזכות החברה עומדת העובדה שיצירת תזרים על ידי הקטנת הצי, דרך מכירת כמות גדולה של כלי רכב מבלי לבצע עסקאות ליסינג חדשות, אפשרית לביצוע. כפי שהשוק נראה היום נראה שהחברה, ויתכן שגם חברות ליסינג אחרות תהיינה חייבות לעשות זאת. ביצוע של המהלך תוך כדי האטה במשק ובביקושים, ירידה אפשרית בשווי רכבי יד שנייה ועליה משמעותית בעלות המימון היא משימה שמגלמת אתגרים לא פשוטים לטווח הקצר.

• יובל זעירא הוא שותף מנהל בחברת ערך מוחלט לייעוץ פיננסי וניתוח חברות.
• האמור לעיל אינו מהווה המלצה להשקעה או תחליף לייעוץ אישי המתאים לכל אחד.
• מייל: contact@avalue.co.il