איילת ניר המשבר לא מאחורינו

לא מעט ציפיות וחששות היו לקראת מפגש המנהיגים בבריסל, שהתקיים בסוף השבוע האחרון. אלא שבסופו של דבר הסכימו המנהיגים על מספר צעדים שהצליחו להפתיע את השווקים, הפעם לשם שינוי לחיוב.

הצעד הראשון עליו הוחלט מבקש לנתק את הקשר שבין משברים פיננסיים למשבר החובהריבוני. לאחר כניסת מערכת הבנקאות של ספרד למשבר, וחוסר יכולתה של ממשלת ספרד לקחת על עצמה את חילוץ המערכת הבנקאית, עלתה שאלת הצורך בסיוע למערכת הפיננסית ולמניעת משבר פיננסי, מבלי שיחס החוב תוצר של המדינות יוסיף ויעלה, דבר שיוצר לחץ על תשואות אגרות החוב של המדינות ומעלה את החשש מפני חדלות הפירעון שלהן. בסופ"ש הוחלט כי יוקם גוף-על שיפקח על מערכת הבנקאות בגוש האירו. הגוף ישמש במידת הצורך גם למטרת הזרמת הון לבנקים באופן ישיר, מבלי להגדיל את היקף החובות הריבוניים של המדינות.

לצעד זה יתרונות ברורים: הראשון, להקטין את הסיכון למשבר פיננסי בשווקים, בשל החשש מפני תרחיש "ליהמן ברדרס" נוסף; השני, להסיר את עול מימון מערכת הבנקאות מכתפי התקציב הממשלתי, ועל-ידי כך לאפשר את תהליך הפחתת החובות לו מחויבות המדינות; והשלישי, לייצר שלב ראשון לקראת איחוד בנקאי בעתיד. עם זאת, נשאלת השאלה מדוע החילוץ צריך להיעשות דרך קרנות החילוץ שהיקף הסכום הקיים בהן מוגבל? במיוחד לאור זאת, שמפגש המנהיגים בסופ"ש לא הסתיים בהודעה על הגדלת "חומת האש" הקיימת לרשות המדינות והמערכות הפיננסיות שלהן.

הצעד השני עליו הוחלט קשור לקושי של ספרד ואיטליה למחזר חובות ברמה הגבוהה אליה נסקו תשואות אגרות החוב שלהן. על-פי הדיווחים, קרנות הסיוע יוכלו לרכוש אגרות חוב של מדינות על-מנת להוזיל את עלות המימון שלהן.

אין עוררין בדבר הצורך לאפשר לספרד ולאיטליה להמשיך ולהלוות כסף בריביות נוחות יותר. עם זאת, נשאלת השאלה, שתלווה אותנו שוב ושוב, איפה הבנק המרכזי? מדוע קרנות הסיוע הן אלו שצפויות להגיש את הסיוע הנכסף ולא הבנק המרכזי שאינו מוגבל בסכום? בנוסף יש לשאול, מהו המנגנון שיגרום לקרנות הסיוע לרכוש את אגרות החוב? לכך לא קיבלנו תשובות עדיין.

הצעד השלישי והאחרון, עליו דווח לפני שבוע, נוגע בצורך לעודד את הצמיחה במשק האירופי באמצעות חבילה בהיקף של 120 מיליארד אירו באמצעות הבנק האירופי להשקעות. המטרה, לתת מימון לפרויקטים ארוכי טווח ולעסקים קטנים ובינוניים, בשל העלות הנמוכה להקמתם מחד והיותם יצרני מקומות עבודה מאידך.

הבעיות נותרו בעינן

נקודת האור היא שבראשונה אנו רואים אישור של מנהיגי האיחוד האירופי לעשות שימוש בקרנות החילוץ כדי לתמוך בשווקים. יש פה צעד משמעותי והפתעה חיובית לשווקים, שכן התוצאות טובות מהציפיות. סביר להניח כי בטווח הקצר השווקים ימשיכו להגיב בחיוב לשינוי זה.

חלק חיובי נוסף נוגע לעובדה שהמנהיגים ויתרו על הדרישה שהממשלות יהיו במעמד של נושים מועדפים (Seniority), ובכך למעשה פתחו פתח לכניסת משקיעים נוספים.

החלק הפחות חיובי נוגע לעובדה כי הבעיות המרכזיות נותרו בעינן: למדינות אירופה חוב גדול מאוד, והן יצטרכו להמשיך ולהתמודד עם הצורך להפחית את החוב על פני זמן. התוכנית של סוף השבוע בעיקר מקנה להן זמן, עד למשבר הבא.

חלק אחר של הביקורת מתרכז ב"מה חסר". למרות אינספור כתבות המציגות את מרקל כמי שנאלצה להתגמש, בסופו של דבר ההחלטות שהתקבלו בסוף השבוע לא כוללות התחייבות להדדיות, לה מתנגדת גרמניה: לא הסכמה על אירו-בונדס, לא הסכמה על מתן ערבות לפיקדונות הציבור בבנקים, וגם לא הסכמה על הקמת קרן לפדיון חובות (Redemption Fund), במטרה לאחד את החובות של המדינות (אלו שמעל ל-60% יחס חוב תוצר) ולפרוס את התשלום בגינם לאורך תקופה ארוכה.

תחת הכותרת "מה חסר" ניתן לרשום גם את המילה "פרטים". הודעת הסיכום של המפגש כוללת בעיקר החלטות ברמה העקרונית. את הפרטים: כיצד, איך, מתי וכדומה, השאירו המנהיגים לשרי האוצר לקבוע בישיבה הקרובה הצפויה להתכנס ב-7 ביולי. בעוד תוכנית הפעולה כוללת מרכיבים חיוביים רבים, הפרטים הם אלה שיקבעו עד כמה התוכנית אטרקטיבית, והאם יש בה די כדי להרגיע את השווקים לאורך זמן.

הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות