מנורה: "לסווג את אג"ח אי.די.בי כחוב מסופק"

לאחר שהבנקים לאומי ומזרחי טפחות הפחיתו בדוחות האחרונים מאות מיליוני שקלים בגין הלוואות לחברת גנדן של נוחי דנקנר, בעלת השליטה באי.די.בי , מגיע תורן של חברות הביטוח להכיר בהפסדים מהשקעות שביצעו באג"ח שהנפיקה אי.די.בי עצמה.

"אנו ממליצים לסווג את אג"ח אי.די.בי אחזקות כחוב מסופק" (כלומר, שיש ספק לגבי הסיכויים לגבות אותו במלואו ובזמן), כך מעריכים במנורה-מבטחים. עבודה פנימית של חברת הביטוח שהגיעה לידי "גלובס" ואשר נכתבה לפני כחודש, חושפת פסימיות לגבי יכולת החזר החוב של אי.די.בי אחזקות - הקומה העליונה של פירמידת ההחזקות שבשליטת נוחי דנקנר והחברה הבת שלה אי.די.בי פתוח.

לגבי הראשונה נטען בעבודה כי "מצבה הנוכחי אינו מאפשר לה נגישות למקורות מימון, נזילותה חלשה ומהמחצית השנייה של שנת 2013 עלולה אי.די.בי אחזקות להיקלע למשבר תזרימי".

במחלקת המחקר של מנורה-מבטחים מסבירים כי "לאי.די.בי אחזקות אין מקורות שוטפים, נוכח היעדר דיבידנדים יציבים מהחברה הבת אי.די.בי פיתוח. לחברה תלות גבוהה במימוש נכסים ובמיחזור הלוואות. על פי התרחיש האופטימי שהיא מציגה, היא צפויה לשרוף בשנתיים הקרובות מזומנים בהיקף של 525 מיליון שקל, ולהיוותר במארס 2014 עם היקף מזומנים אפסי".

לאי.די.בי אחזקות (ברמת הסולו) חוב של כ-2 מיליארד שקל בחמש סדרות אג"ח, שנסחרות כיום בתשואות זבל של עד 68% (סדרה ג'). יש לציין כי בימים האחרונים זינקו האג"ח בכ-15% במצטבר על רקע מקבץ דיווחים חיוביים ובראשם התקדמות בעסקת מכירת השליטה של כלל תעשיות ושיפור צפוי בדוחות בנק קרדיט סוויס. מחלקת המחקר של מנורה-מבטחים מתייחסת לתרחיש של פירוק החברה. "בעת מימוש נכסים מיידי, מחזיקי האג"ח יקבלו רק כ-10% מחובם, ללא התחשבות בעלויות הפירוק", נכתב במסמך.

הנקודות החיוביות שמוצאת מנורה-מבטחים בחברת ההחזקות הן עוצמה עסקית כתוצאה משליטה בכמה חברות מרכזיות במשק; החזקות לא משועבדות באי.די.בי פיתוח; ונכונות בעלי המניות להזרים לה הון. עוד נזכיר כי בימים האחרונים נהנו מניות אי.די.בי והאג"ח מעליות שערים נאות.

גם החברה הבת, אי.די.בי פתוח, אינה זוכה להמלצת קנייה חמה, ונוכח המינוף הגבוה שלה ההמלצה היא לסווג את החברה כחוב מסופק. עם זאת, נראה כי ככל שיורדים בפירמידה כך יורד מפלס החששות, כאשר כלכלני חברת הביטוח מעריכים את שיעור ה'ריקברי' (ההחזר למחזיקי האג"ח) ב-75%. לאי.די.בי פתוח חוב של 4.3 מיליארד שקל בארבע סדרות אג"ח הנסחרות בתשואות זבל של עד 36% (סדרה ז').

בין היתר, מציינים במנורה-מבטחים את התלות המשמעותית שיש לאי.די.בי פתוח בהשקעה של החברה הנכדה כור, במניות בנק קרדיט סוויס השוויצרי וברגולציה שפועלת כנגד חברות מרכזיות בקבוצה, ש"רוב החזקותיה המהותיות כגון סלקום ושופרסל נמצאות במגמה של הרעה בפעילות וקיטון ברווחים".

נגמרה חגיגת הדיבדינדים

חגיגת הדיבידנדים באי.די.בי הגיעה אל סיומה וכלכלני מנורה-מבטחים מדגישים כי החברה חסומה בפני משיכת דיבידנדים מהחברה הבת דסק"ש (החברה הבת של אי.די.בי פיתוח; א' ש') בשל יתרת רווח שלילית.

לגבי הפוזיציה הענקית במניות קרדיט סוויס, נציין שכור (חברה בת של דסק"ש) צפויה למחוק כמיליארד שקל ברבעון השני של 2012, בגין ירידת ערך ההשקעה בשיעור של 33% בחודשים אפריל-יוני. זאת, לאחר שרשמה רווח של כחצי מיליארד שקל ברבעון הראשון של השנה.

בנוסף, כור קיבלה באחרונה שומת מס משמעותית של 633 מיליון שקל בגין רווחים שרשמה בעבר על ההשקעה בקרדיט סוויס, ושלא בוצעה בגינם הפחתה משמעותית בדוחות.

במנורה-מבטחים מציינים לטובה את מספר ההחזקות הסחירות שבידי אי.די.בי פתוח - החברות הבנות דסק"ש, כת"ש וכלל ביטוח, נכסי גז ונפט ועוד - המקנות לה כמה דרכי פעולה לגישור על צורכי המזומנים שלה, וכן את הפוטנציאל הטמון במימוש נכסים איכותיים ככת"ש וכלל ביטוח.

לגבי דסק"ש, ממליצים במנורה-מבטחים לסווג את החוב בהשגחה מיוחדת, על אף שההערכה היא ל'ריקברי' מלא. לדסק"ש חוב של 5.5 מיליארד שקל בחמש סדרות הנסחרות בתשואת של עד 20% (סדרה ט'). להערכתם, צפוי לחברה גירעון תזרימי החל בשנת 2014, ללא מימוש החזקות וללא השלמת המיזוג עם החברה הבת כור.

הנקודות השליליות בסקירה של דסק"ש הן יחס כיסוי נמוך מ-1; צפי להמשך הרעה בפעילות החברות הבנות סלקום ושופרסל וקיטון בהיקף הדיבידנד שיתקבל מהן; שחיקה משמעותית בגמישות הפיננסית של החברה הנובעת מעלייה ברמת המינוף; ואתגרים ביכולת מיחזור החוב. ה"חברה צפויה להיתקל בגירעון תזרימי משנת 2014 אם לא תממש נכסים או אשראי, או תתמזג עם כור", נכתב במסמך.

נקודות החיוב, בין היתר, הם נכסים נקיים משעבודים ופוטנציאל תזרימי רב במיזוג המתוכנן בין דסק"ש לכור. אפרופו מיזוג זה, שנדחה בחודש שעבר בשל הירידה בשוויין של השתיים בבורסה. במנורה-מבטחים מצביעים על בעיה נוספת שעלולה לצוץ כתוצאה ממנו: "ההידרדרות במצבה של דסק"ש גורמת לכך שלמחזיקי האג"ח של כור לא כדאי להסכים למיזוג, כי הסיכון בחברה הממוזגת יהיה גבוה בהרבה מהסיכון הנוכחי הטמון בכור לבדה".

אי.די.בי אחזקות היא החברה האם של אי.די.בי פתוח. האחרונה מחזיקה בשלוש חברות עיקריות - דסק"ש, כלל ביטוח וכלל תעשיות. דסק"ש מחזיקה בכור ובחברות כסלקום, נכסים ובנין, שופרסל ו"מעריב". כלל תעשיות היא החברה האם של החברות משאב (בעלת השליטה במונופול המלט נשר), נייר חדרה וגולף. כמעט בכל חברות הקונצרן נרשמה בשנה האחרונה הרעה משמעותית ברווחיות מסיבות שונות, ושווי השוק שלהן נמוך מהשווי בספרים.

שלוש עסקאות מתוכננות שצפויות להזרים חמצן פיננסי לקבוצה (אך אין וודאות לגבי אף אחת מהן) הן מכירת השליטה בכלל תעשיות לידי לן בלווטניק לפי שווי של 2.55 מיליארד שקל; מכירת 55% מהחברה הבת של כת"ש, משאב, לידי משפחת לבנת תמורת 1.3 מיליארד שקל; ומיזוג דסק"ש-כור, שכרגע לפחות ירד מהפרק.

 מנורה מבטחים