רגולטור בלי שיניים

רוב הזמן נדמה לנו כי הרגולטורים בישראל הם בעלי כוח בלתי מוגבל. אחת הדוגמאות הבולטות לכך בשוק ההון היא האכיפה המנהלית, שמאפשרת לרשות, בהליך קצר ופשוט, להטיל קנסות על נושאי משרה בחברות, לשלול את רישיונם ולהדיחם מתפקיד.

אלא שבמקרה של תעודות הסל הממונפות באיזון יומי, המתכסות (מוכרות וקונות נכסים כנגד ההתחייבות שנתנו בגין המינוף) בסוף כל יום מסחר, מפגינות רשות ני"ע והבורסה רפיון ידיים. הן מוטרדות מהשפעתן השלילית של התעודות הללו על המסחר, והיו שמחות למחוק אותן מהבורסה. ואולם, באצטלה של אי-יכולת משפטית, הן עומדות מנגד, ופחות או יותר לא עושות דבר.

המונופול של קסם

בשוק קיימות כיום ארבע תעודות ממונפות באיזון יומי, בהיקף כספי של כ-200 מיליון שקל, סכום המנוהל רובו בשתי תעודות של קסם - קסם מעו"ף לונג פי 3 יומי, וקסם מעו"ף שורט פי 3 יומי. קסם, שבבעלות אקסלנס, שולטת על תחום התעודות הממונפות באיזון יומי, משום שהספיקה להנפיקן לפני שהבורסה החליטה ב-2008 לאסור על הנפקת תעודות שכאלה מאז ואילך.

האיסור נבע מיום מסחר אחד שבו פעולת איזון שביצעה קסם באחת התעודות שלה גרמה להפעלת "מנתק הזרם" במסחר. או אז הגיעו הבורסה והרשות למסקנה, כי התעודות האלה הן "זנב שמכשכש בכלב", כלומר משפיעות על תקינות המסחר כולו, במיוחד בימים תנודתיים. גם תכלית הספיקה להנפיק תעודה כזו לפני שהוטל האיסור, אולם מדובר תעודה שמנהלת מיליוני שקלים בלבד.

כך יצא שלקסם ישנה כמעט בלעדיות בתחום, שכן היא למעשה השחקנית היחידה, ובשוק מעריכים כי לשתי התעודות שלה חלק ניכר ברווחים השנתיים של החברה, כאשר הן נושאות דמי ניהול אפקטיביים של כ-13% בשנה.

ארבע שנים עברו מאז אותה החלטה דרמטית של הבורסה, ובדרך אמנם נעשו ניסיונות רבים מצד הרשות והבורסה עצמה לחסל את התעודות הללו. כך, למשל, הוחלט כי הבורסה תוכל להורות על פדיון כפוי במקרה של פגיעה בתקינות המסחר, ותעודות הסל יכללו בתשקיפיהן סעיף המחייב אותן לבצע המרה כפויה במקרים מסוימים. אך כל מה שנעשה עד כה מתייחס רק לעתיד, ולא חל על התעודות הקיימות.

למעשה, הבורסה בניהול אסתר לבנון, והרשות בראשות פרופ' שמואל האוזר, פשוט לא מוצאות את הסמכות המשפטית שתקנה להן את האפשרות לנטרל את הבעיה. במקרה הנוכחי התוצאה היא שלרגולטור חזק, לכאורה, כמו רשות ני"ע, ולגוף שהוא מעין רגולטור, כמו הבורסה, פשוט אין שיניים. ובמקום להתאמץ ולמצוא דרכים יצירתיות לפתור את הבעיה, לטובת כלל המשקיעים בשוק ההון וכמובן לטובת שאר חברות תעודות הסל, הן רואות לנגד עיניהן איך פועלת קסם כמונופול, בחסותן.