הגדולה של תוכנית הרכישות

רק לפני שלושה חודשים אמרה קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל כי "על גופתי המתה יהיו אירובונדס". והנה החודש הבנק המרכזי באירופה הודיע פתאום על כוונתו לרכוש אג"ח אירופיות בלי הגבלת זמן, פעולה שאיננה שונה כמעט מאירובונדס, שכן גם ברכישות אג"ח ע"י הבנק המרכזי וגם בהנפקת אירובונדס, גרמניה תספוג הפסדים במקרה של חדלות-פירעון בספרד.

יתר על כן, עפ"י אמנת האיחוד האירופי אסור לבנק המרכזי לממן מדינות. אז איך למרות זאת הכריז הבנק על רכישת האג"ח? הפרצה שמאפשרת רכישת אג"ח בלי צורך בהריגתה של מרקל נמצאה בניסוח. לא קוראים לרכישות "אירובונדס", וגם לא קוראים להן מימון ע"י הבנק המרכזי. הבנק לא מממן כיוון שהוא לא רוכש אותן מהמדינות עצמן אלא רק מגורם שלישי, בשוק המשני. הגורם השלישי, זה שקנה בשוק הראשוני, הוא זה שמימן את המדינות! אנשים רבים, ביניהם נשיא הבונדסבנק, מאמינים שזאת "פרצה שפוגעת ברוח השלטון", אבל מי שואל אותם, זה חוקי ועובדה שהבנק המרכזי הולך על זה.

כדי להפוך את זה לעוד יותר חוקי, נבנה תירוץ משוכלל המאפשר לבנק המרכזי להעמיד פנים שהרכישות הן חלק ממדיניות מוניטארית לא קונבנציונלית, שבאה כמוצא אחרון לאחר שהכלים הקונבנציונליים בהפחתת ריבית באותן מדינות איבדו מהאפקטיביות שלהם (דומה לסיפור רכישות הבנק המרכזי בארה"ב). ההבדל בשוקי הרכישות הוא ההבדל בין רכישות האג"ח ע"י הבנק המרכזי לבין רכישות האג"ח ע"י קרנות החילוץ.

האם אפשר לשמוח מבשורת הרכישות? אם אכן הבנק המרכזי ירכוש אג"ח בלי הגבלת זמן, בואו נקנה אג"ח ספרדיות לשלוש שנים בתשואה של 3.7% (היום) לעומת תשואה של 0.1% באג"ח גרמניות דומות, ונמכור אותן עוד 3 שנים ל-ECB.

כדי להבין איך קורה שיש הפרש כזה בין התשואות של האג"ח, צריך להתקדם בזמן לשעה שלפני שעת הפדיון בעוד 3 שנים. נניח שלמרות כל העזרה והרצון הטוב, המצב הכלכלי בספרד המשיך להתדרדר, החובות המשיכו לגדול, ולספרד אין מאיפה לשלם את חובה. המשקיעים סומכים על הבנק המרכזי שהבטיח לפני שלוש שנים "לרכוש את האג"ח", אבל הוא לא הבטיח לרכוש את כולן ולא באיזה מחיר. זה אומר, שכמה מבעלי האג"ח הספרדיות יישארו בחוץ וייאלצו לספוג, יחד עם הבנק המרכזי, את התספורת הספרדית.

ברור שלא אנחנו ולא אף משקיע ירצה להישאר בחוץ ולספוג את התספורת. לכן, כאשר יבוא ה-ECB לשוק ויבקש הצעת מחיר, BID, לרכישת האג"ח הספרדיות ,בעלי האג"ח יתחרו ביניהם ויציעו מחירים יותר ויותר נמוכים, עד שיעצרו במחיר של פיפס מהמחיר שמגלם למעשה את חדלות הפירעון. במחיר הזה יתבצעו כל המכירות ל-ECB.

כלומר, כל עוד הבנק המרכזי לא מבטיח לרכוש את כל האג"ח ולא מתחייב לרכוש אותו במחיר שלא מגלם תספורת, אין למשקיעי האג"ח הבדל, בין אם הבנק ירכוש אותן ובין אם לא ירכוש. השאלה שנותרה היא, האם הרכישות יורידו את הסבירות לחדלות פירעון?

הרכישות יורידו מהסיכון של ספרד?

בטווח המיידי הרכישות מקילות על ספרד. הן מפחיתות מפרמיית הנזילות שדרשו המשקיעים, מחשש שלא יהיה להם למי למכור את האג"ח ביום מן הימים במחיר ההוגן. כך שמצד אחד, ירידת פרמיית הנזילות תוזיל, וכבר הוזילה את עלויות המימון של ספרד, ועוזרת לה להימנע מכדור-שלג הרסני.

אך מצד שני, בהמשך עלול להתברר כי דווקא אותה הקלה קצרה הפחיתה מהדחיפות לביצוע רפורמות ואיזונים תקציביים, מה שבעתיד עלול דווקא להגדיל את הסיכון של ספרד.

כאן נמצאת כנראה הגדולה של תוכנית הרכישות. היא מתנה את רכישות האג"ח של המדינות החייבות בהצטרפותן לתוכנית קרנות החילוץ. בהצטרפות זו, המדינות יגלו שהן לא הצליחו להתחמק מהמחויבות לרפורמות ולהתייעלות תקציבית. לכן, גם רכישות האג"ח של הבנק המרכזי תומכות בהאצת הרפורמות, במחויבות הדדית חזקה יותר ובכיוון של קונסולידציה אירופית.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של כלל פיננסים