הריבית ירדה? לכו נגד המגמה

בנק ישראל הפתיע אתמול באופן מוחלט כשהוריד את הריבית ב-0.25%. כנראה שלעולם לא נדע מה באמת התרחש בדיון הסגור של הוועדה המוניטרית, אבל אין ספק שבשוק היה קונצנזוס מוחלט בין חזאי המאקרו שהריבית לא תרד. גם מחלקת המחקר של בנק ישראל חזתה שהריבית תישאר ברמה של 2.25 בשנה הקרובה. ואפילו בשוק שנאת הסיכון מתחילה להירגע, והציבור מתחיל לצאת מהבונקר, מוכר קרנות כספיות, ומתחיל לרכוש קרנות אג"ח מדינה ואג"ח חברות. למעט מדד ספטמבר המפתיע, במרבית האינדיקטורים דווקא חל בכלל שיפור בתקופה שחלפה מאז העלאת הריבית הקודמת.

הודעת הריבית עצמה אנמית ממש כפי שהייתה ההודעה הקודמת. אם היינו מקריאים את ההודעה למישהו שלא יודע מה החליט בנק ישראל, סביר להניח שמשמיעת נוסח ההודעה בלבד הוא היה מנחש שהריבית נותרה ללא שינוי. כך שעל פי מכלול הגורמים לא ברור למה היה צריך בנק ישראל לצאת נגד כולם ולהפתיע.

אז מדוע בכל זאת ירדה הריבית? כפי הנראה ישנה כאן השפעה של ההליכה לבחירות. העובדה שתקציב 2012 קוצץ והמע"מ עלה מרסנת את הצמיחה, וכך גם הכניסה למערכת בחירות, והמעבר לתקציב יחסי.

כך או כך, שוק ההון הופתע כאמור מההחלטה הזו, וכמו בכל הפתעה נראה שהתגובה בטווח הקצר תהיה חדה יחסית. כבר היום אנחנו רואים את האפיק השקלי הארוך, המרוויח העיקרי מהורדת הריבית הלא צפויה, עולה באופן מרשים. גם האפיק הצמוד עולה, ואפילו יותר מהשקלי, עקב עלייה בציפיות האינפלציה שנובעות מריבית שאולי כבר לא מתאימה למשק המקומי. כמובן שהשקל נחלש מול הדולר, וחצה במהלך היום את רף ה-3.9 שקלים לדולר.

להתבנון בתמונה הכוללת

אבל התגובה של היום, גם אם היא תימשך בימים הקרובים, לא משנה את התמונה הכוללת, ממש כמו שהורדת הריבית לא משנה אותה. המגמה היא מגמה של ריבית נמוכה לאורך זמן, ובהקשר הזה לא משנה אם היא עומדת כרגע על 2% או על 2.25%. וגם אם צעד הריבית הבא יהיה כלפי מעלה, לאורך זמן זה לא ישנה.

והתמונה הגדולה מספרת סיפור של צמיחה אנמית בעולם עם שיעור אבטלה גבוה, אבל בשילוב של עלייה בנכסי הסיכון: המניות, הסחורות הדיור והאג"ח הקונצרניות. התמונה הזו שולחת את האינפלציה העולמית כלפי מעלה, וגם אם בעקבות הירידה במחיר הנפט נרשמה ירידה בציפיות האינפלציה לאחרונה, זה זמני בלבד.

זכרו שפעם שכר דירה של 3,500 שקל נחשב יקר, ופעם 8 שקל לליטר דלק נראה כקו שאסור לחצות. אבל יד ביד עם תוכניות ההקלה הכמותיות (ורק היום התבשרנו על הגדלה של ההקלה הכמותית ביפן), ממשיכים הקווים האלו להיחצות.

ובתמונה שכזו, כאשר בשוק המקומי מצטרפת אליה עלייה מתמשכת במחירי הדיור, נראה שיש לנצל את העלייה באפיק השקלי ודווקא לקצר מח"מ. כשיירגעו הרוחות מהורדת הריבית המפתיעה, יחזור האפיק השקלי לעקוב אחרי תשואות ארה"ב לעשר שנים, אחר מחיר הנפט והציפיות האינפלציוניות בעולם. ונראה שבבכל האפיקים אלו המגמה היא כלפי מעלה.

לכן, למרות התגובה בשוק, המשקיעים צריך לפעול בכיוון ההפוך. פוטנציאל רווחי ההון באג"ח השקליות הארוכות מצטמצם, ובהמשך סביר להניח שנראה עלייה בציפיות האינפלציה. אז תהיה עדיפות לאג"ח השקליות הבינוניות, ובהמשך הדרך גם לאפיק הצמוד.

הכותב הוא הכלכלן הראשי במנורה מבטחים פיננסים