הרגולציה לא חונקת את השוק

רובנו נוהגים לראות בשוק ההון זירה תחרותית. אם כן, אולי מוטב שמערכת המשפט תימנע מלהתערב בשוק. עודף רגולציה הרי חונק את הכלכלה, כך נאמר לנו חדשות לבקרים.

בהקשר זה, דיני החברות עברו תהליך מעניין. בעבר הרחוק המשפט הכתיב הכול. במאה ה-19, לדוגמה, אסור היה לחברה לרכוש את מניותיה או לסטות מהתוכנית העסקית שלשמה הוקמה, ומיזוג דרש הסכמה פה-אחד של בעלי המניות.

עם הזמן, דיני החברות הפכו להיות גמישים יותר. האמונה בכוחות השוק הייתה בסיס לתקווה שהחברות יסדירו את עצמן כראוי. אחרת, כך נטען, המשקיעים יתרחקו מהן. יתרה מזו, לקהילה העסקית יש אמצעי כפייה משלה, כמו מוניטין, שיגרמו לכולם לנהוג בהגינות.

גם השלב הזה בהתפתחות דיני החברות חלף. היום יודעים, למשל, שישנם משקיעים מוסדיים מתוחכמים שמתנפלים בארצות-הברית על הנפקות לוהטות בלי לשים לב לכללי הממשל התאגידי שבתקנון החברה. רק אחר-כך, כשהם מגלים שהתקנון לא מגן עליהם, הם מתעוררים. אבל אז כבר מאוחר מדי: למה הם קנו בלי לתמחר את ההגנה הלקויה עליהם? שאלה טובה. בישראל שואלים שאלות דומות, בעיקר כשחברות אינן פורעות את חובותיהן.

אז מה עושים: רגולציה או שוק? התשובה היא: גם וגם. נדרשת רגולציה כדי שהשוק יתפקד. בארצות-הברית גילו בסוף שנות ה-80 כי המשקיעים המוסדיים מחזיקים ביותר ממחצית מהמניות שנסחרות בבורסה. אבל עוד גילו כי הם מעדיפים למכור את מניותיהם במקום לנסות להשפיע על ההנהלה. בהמשך, הרגולטורים קבעו כי המשקיעים המוסדיים חייבים להצביע, ובמקביל לכך הגבירו את חובות הדיווח שלהם ושל החברות גם יחד.

התברר כי בכך אין די. לכן המשפט האמריקני הוסיף עם הזמן לחזק את המשקיעים המוסדיים מול החברות: מותר להם לתאם עמדות, חובה לאפשר להם להציע מועמדים לכהונה בדירקטוריון, חובה להעמיד את תגמול המנהלים להצבעתם, ועוד כהנה וכהנה.

לבסוף, הרגולציה נשאה פרי, והמשקיעים המוסדיים התעוררו. הם למדו לתאם עמדות באמצעות הסתמכות על אותם יועצים חיצוניים, והתחילו להציב דרישות. אמנם לא כל הדרישות מתקבלות על-ידי הנהלת החברה, אבל יש משא-ומתן, ויש פשרות - דברים שלא היו בעבר.

גם בישראל יש תזוזה. זה שנים מספר המשקיעים המוסדיים בארץ נדרשים להצביע באסיפות בעלי מניות ולדווח איך הצביעו. לאחרונה החל המשפט לתת משקל של ממש להצבעתם: בשנה שעברה נקבע בחוק כי נדרשת תמיכת בעלי רוב מניות המיעוט לעסקות שבהן יש לבעל השליטה עניין אישי. גם בית המשפט חיזק את כושר המיקוח של בעלי מניות המיעוט, והחמיר את דרישות ההגינות כלפיהם בעסקות כאלה.

וראו זה פלא: פתאום שומעים שהשוק מתחיל לתפקד. בשנה האחרונה חזינו במספר עסקות שבהן המשקיעים המוסדיים הביאו את בעל השליטה לוויתורים שעליהם הם יכלו רק לחלום בעבר. הרגולציה מאזנת את יחסי הכוחות, כופה שקיפות ונותנת לשוק להמשיך במלאכה.

בארצות-הברית משקיעים מוסדיים מחזיקים בדרך-כלל ברוב מניות החברה, ולכן לא נדרשת זכות וטו לבעלי מניות המיעוט כדי שיקשיבו להם. בישראל, לעומת זאת, משקיעים מוסדיים הם בעלי מניות מיעוט, ולכן נדרשה העצמה של המיעוט כדי שקולם יישמע גם בארץ. העובדה שדברים צריכים היום את אישור המיעוט, ושגם אחריו יש ביקורת שיפוטית, מתניעה את כוח הפיקוח של השוק.

מכאן עדיין אין להסיק שהכול פתור. חלק מהמסרים שהמשפט משמיע עדיין צריכים לחלחל.

בשנה שעברה, למשל, קבע בית המשפט בעניין מכתשים אגן כי על ועדה בלתי תלויה של הדירקטוריון לנהל משא-ומתן עם בעל השליטה בעסקות שבהן לבעל השליטה יש עניין אישי. קביעה זו דומה לפסיקה בארצות-הברית, שבה בתי המשפט כבר פסלו עסקות כאלה, כאשר לא שוכנעו שהוועדה שקלה את כל האפשרויות (לרבות עסקות חלופיות עם בעל השליטה או עם צד שלישי, או הימנעות מעסקה) ומיצתה את המשא-ומתן.

בישראל, לעומת זאת, שומעים לא אחת שמשקיעים מוסדיים מצליחים לשפר תנאי עסקה שלהם הסכימה הוועדה הבלתי תלויה. הישגם מלמד שהוועדה הבלתי תלויה לא מיצתה את המשא-ומתן. לא כך צריך להיות: תפקיד הוועדה הוא לדאוג לבעלי המניות - ולא להשאיר את העבודה להם וליועצי ההצבעה שלהם.

כוחו של הרגל

בית המשפט קבע גם כי הוועדה הבלתי תלויה צריכה להיות חופשית לבחור לה מומחים ויועצים חיצוניים. כדי שחופש זה יתורגם למעשה, חשוב שכל יועצי הוועדה הבלתי תלויה והמומחים שמסייעים לה ייבחרו על-ידה ולא יהיו מהמייעצים לחברה או לבעל השליטה בדרך-כלל, או בעסקה שעל הפרק. בארצות-הברית מקפידים על כך; בישראל עדיין לא.

לבסוף, בית המשפט קבע כי המשא-ומתן צריך להיות שקוף. קביעה זו נוספת על החובה, לפי תקנות ניירות ערך, לפרט בדוח העסקה את הדרך שבה נקבעה התמורה, וכן כל פרט שעשוי להיות חשוב לבעל מניות סביר, לצורך הצבעתו.

השתלשלות המשא-ומתן היא הדרך שבה נקבעת התמורה, והיא חשובה מאין כמותה לבעל מניות סביר לצורך הצבעתו. אף על-פי כן, דוחות עסקה בישראל עדיין אינם מפרטים אותה, אולי כי גם חברי הוועדה הבלתי תלויה לא ששים לחשוף את המשא-ומתן לביקורת.

המשקיעים המוסדיים רשאים להתנגד לעסקה אם לא נחה דעתם מהמשא-ומתן עליה ומהיעדר השקיפות לגביו. אבל לא קל להם להתנגד, כשבעלי השליטה טוענים נגדם בלהט שכך הדברים נעשים מאז ומעולם.

זה כוחו של הרגל. ייתכן שניאלץ לחכות עד שבית המשפט יאמר פעם נוספת, כי הנוהג הקיים פסול. בכבישי ישראל יש תמרורים שמציינים את המהירות המותרת, ויש תמרורים שכתוב בהם: "להזכירך! המהירות המותרת היא 100".

* הכותב הוא מנהל משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב.