"תל בונד תשואות" ימנע הסדרי חוב?

שוק האג"ח הקונצרניות נהנה בתקופה האחרונה ממגמת ביקושים הולכת וגוברת שמורידה את האטרקטיביות של חלק מאיגרות החוב במדדי התל בונד הקיימים. על רקע זה השיקה לאחרונה הבורסה מדד אג"ח חדש בשם "תל בונד תשואות".

על פי הגדרות הבורסה, אג"ח אשר תיכלל במדד צריכה להיות צמודה למדד, ודירוגה צריך לנוע בטווח שבין BBB מינוס ל-A. המדד החדש הוא ייחודי בכך שלראשונה מושק כאן מדד אג"ח שבו יש איגרות בעלות דירוג נמוך מ-A מינוס.

ניתוח מבנה המדד מעלה מספר נקודות מעניינות. במדד החדש צפויות להיכלל 66 סדרות אג"ח שהונפקו על ידי 41 מנפיקים שונים - פיזור הולם ומתבקש לאור העלייה ברמת הסיכון. ברמה הסקטוריאלית ישנה חשיפה של כ-50% לענף הנדל"ן והבינוי. התשואה הגלומה במדד צפויה לעמוד על כ-5.5% לשנה, והמרווח מול אג"ח ממשלתיות יעמוד על כ-5.25%. המח"מ צפוי לעמוד על 3.6 והדירוג הממוצע קרוב ל-A מינוס.

אבל העניין במדד החדש לא מסתכם רק בכדאיות ההשקעה בו, אלא באופן בו הוא יכול להשפיע על השוק הקונצרני כולו. אם ניקח את השקת המדד "תל בונד צמודות יתר" כמקרה מבחן, הרי שהשקתו הביאה לעליות מחירים שגרמו למרווחים נמוכים. זו, אגב, התנהגות צפויה: הנפקת מדדים חדשים בבורסה מייצרת ביקושים לניירות הכלולים במדד ומגדילה את הסחירות בהם. מעבר לכך, ניתן להניח בסבירות גבוהה כי משקיעים מתוחכמים צפויים לבצע רכישות מוקדמות של אותם ניירות הצפויים להיכנס למדד החדש, מתוך צפי לביקושים עתידיים של תעודות הסל.

מחלקת המחקר של מנורה בחנה את השפעת השקת "תל בונד צמודות יתר" על האג"ח הכלולות בו, ומהבדיקה עולה כי השקת המדד הביאה להגדלת המחזור הממוצע באיגרות החוב הקיימות בו ביותר מ-25%. הנהירה אחרי המדד הביאה גם לכך שהמרווח בתל בונד תשואות יתר נמוך בכ-1% מהמרווח באיגרות חוב בדירוגים דומים שאינן נמצאות במדד, וגבוה רק ב-0.15% מזה של התל בונד 20.

האג"ח כבר החלו לעלות

אם נבחן את החברות שמרכיבות את המדד הקונצרני החדש, נגלה שם מנפיקים שזקוקים לירידת תשואות על מנת שיוכלו למחזר את חובות האג"ח שלהם בשוק. חברות כגון אינטרנט זהב, אפריקה השקעות, אלקטרה נדל"ן, פלאזה סנטרס וקרדן אן וי, נסחרות כולן בתשואות דו ספרתיות, וברור שברמת תשואות כזו הן אינן יכולות לגלגל את חובן בשוק.

אך כיצד יתנהגו איגרות החוב הללו כשהכסף ממכשירי ההשקעה הפסיביים יתחיל לזרום? האם אג"ח א' של פלאזה סנטרס, למשל, שנסחרת בתשואה של כ-18% עם מחזור יומי ממוצע של 200 אלף שקל, תעלה בחדות עקב חובת ההתכסות של המכשירים העוקבים?

נראה שהתשובה על כך היא חיובית. מאז שהבורסה פרסמה את הרכב המדד כבר נרשמו עליות באיגרות החוב הרלוונטיות, שנובעות ממהלכים של גופים שמקדימים להתכסות על המדד עוד לפני השקתו. גם ההתנהגות של המשקיעים עם השקת המדד החדש הקודם שכבר הזכרנו - העלייה המשמעותית במחזור המסחר והירידה במרווחים - יכולה להביא לכך שחלק מהחברות שהשוק סגור בפניהן כעת יוכלו לחזור ולהנפיק. כך שיכול להיות שמהלך טכני לכאורה של הנפקת מדד חדש, תביא לשינוי משמעותי בשוק.

הכותב הוא הכלכלן הראשי במנורה מבטחים פיננסים