הקרב על האפסייד

נוחי דנקנר נתון כיום בעיצומו של "קרב חייו" על שמירת השליטה בקבוצת אי.די.בי בידיו. הנהלת הקבוצה מנהלת מו"מ עם נציגות האג"ח באי.די.בי אחזקות להסדר חוב בחברה, כשברקע מנסה נציגות האג"ח בחברה הבת, אי.די.בי פתוח, לבצע "איגוף" ולהוציא מידיו של דנקנר את הנכסים של הקונצרן הגדול במשק.

בהתחשב בכך שבכל תסריט של הסדר חוב, הזרמת מזומנים חיצונית לא תהיה הרכיב המשמעותי ביותר, על דנקנר לשכנע את נציגות האג"ח באי.די.בי אחזקות שעליהם להשאיר את המושכות בידיו, שכן בכוחו להבטיח להם עתיד טוב יותר מזה שיזכו לו אם ייענו לחיזוריה של נציגות האג"ח בחברה הבת. כל הצדדים באי.די.בי מחפשים למקסם רווח או למזער הפסדים, והשאלה היא מי ייתן להם את ה"אפסייד" הגדול ביותר.

1. נושי האג"ח של אי.די.בי אחזקות נמצאים כיום בבעיה.

הם מחזיקים בניירות ערך של חברה שכל נכסיה הכלכליים - להוציא 190 מיליון שקל בקופה, שמהווים כ-10% בלבד מחוב האג"ח - נמצאים בידי החברה הבת, אי.די.בי פתוח.

משכך, כל הסדר חוב אליו יגיעו חברי הנציגות באי.די.בי אחזקות עם הנהלת החברה יכול להפוך בתוך זמן קצר לחסר משמעות, במידה שגם אי.די.בי פתוח תידרש להסדר חוב. אגב, זו גם הסיבה שבשלה לא צריכים נושי האג"ח של אי.די.בי אחזקות להתעקש על רכיב משמעותי של החזקה במניות החברה הבת בהסדר - הרי מה טעם להחזיק מניות חברה שמחר יכולה להיקלע לסחרור שבסופו יועברו מניותיה לידי בעלי החוב שלה עצמה?

בתרחיש שכזה לא מן הנמנע שבעוד כמה חודשים יישאר מאי.די.בי אחזקות רק השם, המזומנים המעטים שבידה וערימה גדולה של חובות. זה כנראה מה שמסביר את המאבק החריף שמנהלת הנהלת הקונצרן ביוזמת ההסדר הכפוי של נציגות אי.די.בי פתוח - רק במצב שבו חברה זו תמשיך להיות סולבנטית יש לדנקנר סיכוי להכניס שותף לקבוצה ו/או להגיע להסדר חוב בחברה האם, שיותיר את השליטה בה בידיו.

2. מדוע מוכנים מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח להתחלק ב"שלל" עם נושי החברה האם?

מדוע הם מציעים להם הצעות מפתות של מזומן ואקוויטי כדי שיבחרו באופציה של שיתוף פעולה בין הנציגויות? ההערכות בשוק הן שללא תמיכת הנציגות של אחזקות, יהיה לנציגות אי.די.בי פתוח קשה לשכנע את ביהמ"ש בצורך לכפות הסדר חוב בחברה הבת. גם אחרי שהסדרי חוב הפכו לשגרתיים בשוק ההון המקומי, הסדר כפוי על ידי ביהמ"ש איננו מחזה מוכר במקומותינו.

מכאן שתסריט בו יתכנסו הנושים בשתי החברות - אחזקות ופתוח - למאבק משותף מול הנהלת אי.די.בי, נראה אפשרי, בטח כאשר בשתי הנציגויות לא מסתירים את מורת רוחם מאופן התנהלותה של הנהלת אי.די.בי גם בימים אלה ממש.

3. מה לגבי מכירת מניות כלל ביטוח?

העסקה שמבשלים בתקופה האחרונה באי.די.בי, להעברת השליטה בחברת הביטוח של הקבוצה לידי כור עתירת המזומנים (תמורת כ-2 מיליארד שקל), זוכה לביקורת רבה בשוק ההון. נוסף על כך, היא טרם עברה כמה חסמים רגולטוריים משמעותיים, ובראשם העמידה בדרישות הון מחמירות של בעלי השליטה בקונצרן.

בימים אחרונים הוצג מתווה חדש, למכירת עד 20% ממניות כלל ביטוח שבידי אי.די.בי פתוח (המחזיקה כ-55% מהמניות החברה), וגם מתווה זה נראה בעייתי. מדוע? ובכן, מניות שליטה בחברות ביטוח הן נכס מוזר - לבעל המניות אין את המילה האחרונה לגביהן; מי שכן מכריע לגביהן הוא הרגולטור שיושב בירושלים, והוא יסכים לאפשר לאי.די.בי להקטין את גרעין השליטה ל-30% רק אם היא ובעלי השליטה בה יעמדו בשורת דרישות, מחמירות מכפי שהתחייבו להן במסגרת ההיתר הנוכחי שמשמש אותן.

וזה מאוד רחוק מלקרות כרגע, בוודאי במידה שתרצה את הרגולטור.