מהלכי פישר יצליחו?

אין ספק שהפעם בנק ישראל נחוש. מאז ההודעה המפתיעה לגבי תוכנית רכישות המט"ח והורדת הריבית לפני כשבועיים, נחלש השקל ביותר משלושה אחוזים - תוצאה מוצלחת מאוד מבחינת פישר. הנחישות התבטאה גם בהורדת הריבית הנוספת שביצע אתמול הבנק, שנראה כי הסיבה המרכזית לה היא יצירת מומנטום להיחלשות השקל.

אבל דווקא לאור ההצלחה היחסית של בנק ישראל, מתבקש לבחון האם מדובר בניצחון זמני בלבד, ומה צפוי לשקל בהמשך. בשנים 2009-2010 הגדיל בנק ישראל את יתרות המט"ח שלו בכ-27 מיליארד דולר, בעיקר באמצעות רכישות בשוק. ב-2011 הגדיל הבנק את מאזנו בכ-4 מיליארד דולר. העלייה באותה שנה התרחשה בעיקר בחצי הראשון שלה, עד שהוחלט בבנק לסיים את תוכנית רכישת הדולרים עקב הגעת שער החליפין לרמה מספקת מבחינתו. אגב, שער החליפין הממוצע היה אז כ-3.5 שקלים לדולר.

בסך הכל, למרות ההתערבות האגרסיבית באותן שנים, השקל התחזק והגיע לשיא של 3.37 שקלים לדולר. לכן יש הטוענים כי ההתערבות של בנק ישראל באותה תקופה לא הועילה כלל, ורק הניבה לבנק הפסדים. מצד שני, לא ניתן הרי לדעת מה היה שער החליפין אלמלא בנק ישראל היה רוכש יותר מ-30 מיליארד דולר, ולכן יש מי שיאמר שהתערבות הבנק הייתה הכרחית ואפילו מוצלחת. אחרי הכל, שער החליפין בסוף 2011 היה דומה לשער בסוף 2007, וזאת למרות כל המהפכות שחלו בכלכלה העולמית בארבע השנים הללו.

דרך העברת המסר קובעת

אז מה צפוי הפעם? כפי שהנגיד האירופי מריו דראגי לימד את העולם ביולי 2012, לפעמים דרך העברת המסר היא שקובעת. דראגי הבטיח שה-ECB יעשה הכל על מנת לשמר את גוש האירו, ומאז ירדו תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה בחדות מבלי שהודפס או הופרש ולו אירו אחד.

נראה שגם כאן הנחישות בהודעת בנק ישראל לגבי ההתערבות במט"ח, והעובדה שהיא לוותה בשתי הורדות ריבית מפתיעות, עשו את שלהם. השנה האחרונה לימדה את המשקיעים בעולם שעדיף ללכת עם הבנק המרכזי מאשר נגדו ונראה כי הלקח הובן. לראייה, שער החליפין עבר כבר את ה-3.7 שקלים לדולר.

יחד עם זאת, לתוכנית הרכישות ישנו פן נוסף. בעוד שבשנים הקודמות נלחם בנק ישראל בחזית כפולה של ספקולנטים ושל כלכלה צומחת ואטרקטיבית, התוכנית הפעם מגיעה בסביבה כלכלית שונה. רמת התשואות באפיק השקלי נמוכה משמעותית מזו שהייתה ב-2010. פער הריביות בין האג"ח השקליות לעשר שנים למקבילותיהן האמריקניות התכווץ ל-1.5% בעקבות שתי הורדות הריבית, ותלילות העקום המקומי ירדה מעט. כך שהתמריץ של הספקולנטים להילחם בפישר ירד.

אז כן, כשמנתחים את הסכומים שבנק ישראל צפוי לרכוש במהלך התוכנית עד שנת 2018, כ-2-3 מיליארד דולר בשנה, זה נראה כמו טיפה בים אל מול היקף הרכישות בשנים הקודמות בהן התערב הבנק בשוק המט"ח. אבל פער הריביות הנמוך, שעשוי להערכתנו עוד להמשיך ולרדת, והנחישות של בנק ישראל שמחייבת גם את הנגיד הבא, מחזקות את ההערכה שמגמת התחזקות השקל תאט או תיעצר, לא רק בטווח הקצר אלא גם בטווח הבינוני.

ולמרות כל זאת, צריך לזכור כי כניסת הגז משנה את כלכלת ישראל, כך שללא אירוע חיצוני לשוק, סביר להניח שגם החלומות על שער חליפין הגבוה מ-4 שקלים לדולר לא יתגשמו בעקבות פעולות בנק ישראל לבדן.

הכותב הוא הכלכלן הראשי במנורה מבטחים