מה מחפש האוצר בחו"ל?

משרד האוצר יצא בשבוע שעבר להנפקת חוב של מדינת ישראל ל-10 שנים באירו. עיתוי ההנפקה, ובעיקר הדרך בה הייתה אמורה להתבצע, טומנים לא מעט משמעויות והשלכות לגבי השוק המקומי.

מאז שנת 2010 לא הנפיקה ממשלת ישראל באירו. בהנפקה הקודמת הייתה התשואה על חוב בטוח המשמש כבנצ'מרק (אג"ח ממשלת גרמניה) - 3.1%, ואילו כיום היא עומדת על 1.75% בלבד. כך, הצליחה היום ממשלת ישראל להנפיק חוב באירו ל-10 שנים ברמות הנמוכות מ-3% - בהחלט חזון אחרית הימים לחוב הממשלתי.

לשם השוואה, לאחרונה הנפיק האוצר חוב שקלי (אג"ח ממשלתית 324) בתשואה גבוהה מ-3.5%, כך שאין ספק שההנפקה בחו"ל גם מגוונת את החוב הממשלתי וגם מתבצעת בעלות נמוכה. ועל כך בהחלט ניתן להחמיא למשרד האוצר.

כמו בכל ההנפקות האחרונות בחו"ל, מעדיפה המדינה למכור את החוב למשקיעים זרים. ההעדפה הזו לא ברורה בפני עצמה - הרי ההיסטוריה של השנים האחרונות מראה שדווקא מדינות אשר מרבית החוב שלהן מוחזק על ידי גופים מוסדיים מקומיים, לא נפגעו מעליית שיעורי החוב. דוגמה מצוינת לכך היא יפן, עם יחס חוב-תוצר של כ-200% וחוב שנסחר בתשואה נמוכה ומוחזק ברובו על ידי גופים מוסדיים מקומיים.

גם אם משרד האוצר רואה יתרון בהעדפת משקיעים זרים בהנפקה, עליו לדעת שבסופו של דבר מגיע חלק גדול מההנפקה לגופים מקומיים. אם ההנפקה "חמה", המוסדיים הישראלים נאלצים להזמין דרך ברוקרים זרים כמתווכים, במקום להזמין ישירות דרך בנק ישראלי.

כך נוצר מצב שדווקא המשקיע המוסדי המקומי (קרן הפנסיה למשל) נאלץ לרכוש את החוב דרך הברוקר במחיר יקר יותר. למעשה, נוצר מצב אבסורדי בו החוב הגיע לבסוף חזרה לידי המשקיעים המקומיים, אך בעלות גבוהה יותר של בין 5-10 סנט לערך נקוב. קרן הפנסיה הפסידה, ואילו הברוקר הזר - הרוויח.

לא ברורה ההתעקשות של האוצר: למה לא להקצות מראש אחוזים מההנפקה, נאמר שליש, למשקיעים מוסדיים מקומיים, ולחסוך את הכסף למשקיע הפרטי במקום לממן ברוקר זר?

צפי לירידת מרווחים

בהנפקה הנוכחית ישנה משמעות נוספת. הגירעון בשנת 2013 היה נמוך מהצפוי, אך משרד האוצר כבר ביצע את המימון של הגירעון המתוכנן דרך ההנפקות בשוק המקומי. הדבר הביא לכך שבשנה החולפת גייס המשרד בין 10 ל-13 מיליארד שקל יותר מהצורך. את העודף הוא יקזז מתוכנית הגיוס של 2014.

בהנפקה שבוצעה היום בלונדון, ואשר זכתה על פי הדיווחים לביקוש יתר של יותר מפי 5, גייס משרד האוצר כ-1.5 מיליארד אירו, כך שבשוק המקומי יהיה היצע נמוך מאוד של אג"ח ממשלתיות חדשות לאורך השנה. זה צפוי להביא לירידת מרווחים הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני המדורג גבוה.

בבחינת היבט התזמון, ההנפקה של משרד האוצר נופלת על הזדמנות פז כמעט, כאשר מרווחי מדינת ישראל נמצאים ברמות המסמלות רגיעה במזרח התיכון. הנפקה מוצלחת יכולה להביא לירידת מרווחים נוספת, עקב היעדרות הממשלה משוק ההנפקות המקומי בקצב שהכרנו בעבר. למרות הפן החיובי, נראה שההנפקה הייתה יכולה להיעשות באופן אחר, שהיה מטיב את התשואה למשקיע המקומי.

הכותב הינו הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מנורה מבטחים