בועת הנדל"ן לא תתפוצץ

הדוח השנתי של קרן המטבע הבינלאומית מזהיר מפני התפתחות בועת נדל"ן בישראל. כלכלני הקרן קובעים, כי מחירי הדיור מנופחים ב-26% מעל רמת שיווי-המשקל. זאת, משום שבשנים האחרונות נרשמה עלייה מהירה וחדה באשראי הצרכני לדיור, לכן קיימת הסתברות של כ-20% לתיקון חד כלפי מטה במחירים בחמש השנים הבאות.

מול התחזית המאיימת של קרן המטבע חשוב לבחון שלושה פרמטרים מרכזיים הקשורים בשוק הנדל"ן: רמת החוב הכולל של משקי-הבית בישראל; מלאי הדירות הנמוך; והצניחה במחירי המשכנתאות בעשור האחרון בשל הריבית הנמוכה במשק (שירדה שוב החודש). אלה מלמדים, כי התיקון החד למטה, שממנו מזהירה קרן המטבע, עדיין לא נראה באופק.

הדוח של קרן המטבע מציין כי חלה עלייה בהיקף החוב לדיור, במונחי הכנסה פנויה, של כמעט 10%, משנת 2007 ועד היום. בנק ישראל מצידו מדבר על עלייה של 6% בלבד בהיקף החוב לדיור. אבל גם אם הנתון של קרן המטבע נכון הוא לא מתייחס לירידה שחלה "באשראי האחר" של משקי-הבית (מ-29% ל-24%) בתקופה זו, ירידה שבאה בעקבות הקשחת תנאי הבנקים לקבלת אשראי שוטף למשקי-הבית. וכך, סך חובות משקי-הבית נותר כמעט יציב משנת 2005

(אז רמת החוב הייתה 50%) ועד היום, סביב ה-49% במונחי הכנסה פנויה. רמת חוב כזו נחשבת לנמוכה בהשוואה למדינות אחרות. בארה"ב, לדוגמה, רמת החוב של משקי-הבית נמצאת עדיין מעל 100% במונחי תוצר.

היקף האשראי הנמוך יחסית של משקי-הבית בישראל עשוי למנוע את התגלגלות כדור-השלג שאירעה בחלק ממדינות המערב, כאשר החלו ירידות מחירים, והמינוף הגבוה מדי של הציבור האיץ את הנפילות. לשם השוואה לישראל, לפני המשבר הכלכלי של 2008 הגיע החוב הצרכני באירלנד ל-128%, באנגליה ל-94% ובארה"ב ל-125%, רמות שישראל רחוקה מאוד מהן.

קרן המטבע בוחנת את מחירי הדיור במונחי שכר עבודה (price-to-income ratio),ועל-פי היחס בין מחירי השכירות למחירי הדירות לרכישה (rent-to-price ratio). ואמנם שני מדדים אלה מצביעים על עלייה חדה מאוד במחירי הנדל"ן, מעבר לשיווי-המשקל ההיסטורי ארוך הטווח. מתחילת 2008 עלו מחירי הדיור ב-83%, מחירי השכירות עלו ב-42%, והשכר הממוצע במשק עלה בפחות מ-20% בלבד.

יחד עם זאת, נזכיר (וגם קרן המטבע מציינת זאת), כי המלאי עדיין נמוך מאוד. סך התחלות הבנייה (778 אלף יחידות-דיור) לעומת מספר משקי-הבית החדשים (831 אלף משפחות) משנת 1995 ועד היום, מצביע על כך שעדיין חסרים כ-53 אלף יחידות-דיור. שליטה כמעט מלאה של המדינה על הקרקעות מקשה על שחרור מאסיבי של קרקעות לבנייה למגורים, ואף שמדי שנה מבטיחים בכירי המשק, כולל שרי האוצר והשיכון, להציף את השוק בקרקעות, נראה כי עדיין אין שינוי משמעותי בהיקף התחלות הבנייה, וכי ההיצע לא מצליח להדביק את היקף הביקוש השוטף של כ-45 אלף יחידות-דיור. יצוין, כי גם אם יהיה שחרור של קרקעות, הליכי התכנון, הביורוקרטיה וזמן הבנייה, יביאו לכך שהדירות יהיו עדיין רחוקות מלהגיע לשוק.

מחירי המשכנתאות צנחו וכוח הקנייה גדל

התשובה לשאלה - איך קרה שהחוב של משקי-הבית, במונחי תוצר, נותר כמעט יציב בעשור האחרון, למרות הגידול החד בביקוש לדיור היא: הירידה החדה במחירי המשכנתאות (ובריביות) הורידה גם את מרכיב החזר הריבית מסך החוב של משקי-הבית. את הנקודה החשובה הזאת פספסה קרן המטבע.

במילים אחרות, משקי-הבית מסוגלים היום לרכוש נכס הרבה יותר יקר, ולשמור על החזר חוב קבוע כשיעור מההכנסה הפנויה, לעומת המצב לפני עשור. כלומר, החזר המשכנתא החודשי, כאחוז מהשכר הממוצע, לא גדל; וגם עלות שירות החוב פחתה מאוד, מה שמאפשר למשקי-הבית לממן (מבחינת החזרי חוב חודשיים) נכס הרבה יותר יקר.

לצורך המחשה, בשנת 2002 הריבית הריאלית הממוצעת על משכנתאות הייתה 6.7%, בשנת 2008 היא ירדה ל- 4.1%, ובשנת 2013 צנחה ל-1.7% בלבד (וממשיכה לרדת גם השנה). ירידה חדה זו מסבירה את היציבות בסך החוב של משקי-הבית במונחי תוצר, למרות הזינוק בביקוש לדיור והעלייה במחירי הדיור.

אמנם ייתכן מאוד שבשנים הקרובות תחול התמתנות בקצב עליית מחירי הדיור, אולם לא סביר שנראה קריסה במחירים. כל עוד הריביות יישארו נמוכות יחסית (הנחה סבירה לשנתיים הקרובות לפחות), ההיצע יתקשה לענות להיקף הביקוש, זאת, בשילוב עם משכנתאות זולות ומינוף נמוך, נראה כי תחזיות קרן המטבע לתיקון חד בשוק הדיור עדיין רחוקות מלהתממש.

הכותב הוא כלכלן המאקרו של לידר שוקי הון