פוקס לא יוצאת מהאופנה

ירידות השערים האחרונות במניית פוקס מזכירות תופעה של מכירת "סוף עונה". אין צורך בעין חדה במיוחד, בכדי להבחין שמניות הצריכה הפרטית יצאו מן האופנה בשנה האחרונה, שכן די להביט על ביצועי המגזרים השונים במדד תל-אביב 100, בכדי לזהות מיהן המניות שהובילו את היורדות - קמעונאיות המזון, חברות הסלולר ורשתות האופנה.

אין חולק כי נתוני הצריכה הפרטית אינם מעודדים, והשפעתם של האירועים הביטחוניים ברורה גם היא, אבל קשה לא לתהות האם אובדן ערך של עשרות אחוזים מתחילת השנה הפך את מניות האופנה למעניינות להשקעה. אין בכוונתי לדון בכל החברות, וגם איני אוהב לדבר באופן גורף, כך שבחרתי להתמקד בדוגמה רלוונטית אחת - פוקס.

ביצועיה של קמעונאית האופנה הגדולה בישראל ראויים להערכה רבה, שכן מעטות הן החברות שהכפילו את הכנסותיהן ושילשו את רווחיהן בתקופה של 4 שנים בלבד.

מובן כי ההצלחה העסקית הזניקה את שווי החברה, אך דומה כי דווקא נסיקתו של מחיר המניה הובילה לרתיעה - שכן היא יצרה תחושה של השקעה יקרה. הנטייה הטבעית היא להתכנס לממוצע, אבל האמת היא שלתשואה ההיסטורית אין כל משמעות, שכן הקריטריון היחידי שרלוונטי לבחינה הוא התמחור - מחיר המניה הנוכחי אל מול תוחלת הרווח העתידי.

התמחור: מכפיל הרווח התפעולי הנקי של פוקס עומד כיום על 11 - זהה לממוצע בענף שבו היא פועלת. לכאורה הדבר מהווה ראיה למחירה ההוגן, אלא שגם בלי להיכנס לתמחור השמרני של המגזר ככלל, הרי נתון זה לבדו מעיד על תמחור החסר של פוקס. מדוע? משום שהיא ראויה באופן ברור לפרמיה, שכן פוטנציאל הצמיחה שלה גבוה משל המתחרות, והיא בוודאי אינה מסוכנת מהן.

פוטנציאל הצמיחה: שלא יהיה ספק, אם לשפוט על-פי תוצאות הרבעון הראשון, 2014 תהיה שנה חלשה לחברות האופנה - שלא לומר אבודה. עם זאת, כמו בכל הערכת שווי, מה שמכתיב את הערך הכלכלי הוא הטווח הארוך; וכאן, כך נדמה לי, פוטנציאל הצמיחה של פוקס עוד רחוק ממיצוי.

שוק הביגוד המקומי, המוערך בכ-12.5 מיליארדי שקל, צמח בעשור האחרון בקצב ריאלי שנתי של 6% - כאשר הוא מונע מצמיחה בריאה של התמ"ג ועלייה נמשכת ברמת החיים.

מעבר לכך, למרות הגידול הנמשך בהוצאה הפרטית על הלבשה, הרי מבחינת המשקל שלה בצריכה הפרטית, יש לנו עוד הרבה מקום להשתפר, שכן הוא עדיין נמוך משמעותית בהשוואה למדינות המערב (ראו גרף).

היתרון לגודל של פוקס: בדומה למרבית המדינות המפותחות, תעשיית ההלבשה המקומית הולכת ונשלטת על ידי הרשתות הגדולות. כניסתם של מותגי אופנה בינלאומיים הובילה מצד אחד לשחיקת מחירים בענף, אבל היא העצימה מן הצד השני את היתרון היחסי לגודל - החלשים נעלמים והחזקים מתחזקים.

מגמה זו בוודאי מיטיבה עם פוקס, קמעונאית ההלבשה הגדולה בישראל, אבל ראוי יותר לציין בהקשר זה את העובדה שנתח השוק הכולל שלה עומד על 7% בלבד - רחוק ממצב של רוויה. במילים אחרות, גם לפוקס עצמה יש עוד הרבה מקום להתרחב.

מיצוב אופטימלי: אחד הנכסים הבולטים של פוקס, הוא האיזון המיוחד שהיא השכילה ליצור - בין מיתוג ועיצוב לבין מחיר נגיש. היתרון בכך ברור, שכן קהל היעד מספיק רחב, ובה בעת ניתן לשמור על רווחיות יחסית גבוהה. זו בדיוק הסיטואציה של השנים האחרונות, שכן פוקס הצליחה לצמוח בחדות, למרות החדירה המסיבית של מותגי אופנה בינלאומיים והעלייה ברגישות הצרכנית למחיר.

הנחתום מעיד על עיסתו: ההיסטוריה מלאה בדוגמאות של חברות, שכשלו לחלוטין בהערכת המגמות בשווקים שבהם הן עצמן פעלו; יחד עם זאת, אין זה סביר להתעלם מהעובדה שהנהלת פוקס החליטה להגדיל את שטחי המסחר שלה ביותר מ-50% - דווקא בעת הזו. לו נדרשתי להצביע על אינדיקציה מרכזית אחת לגבי המגמה בטווח הארוך, הייתי בוחר בהחלטה האמורה.

שורה תחתונה: זו אולי לא העונה למניות אופנה, אבל פוקס רחוקה מלמצות את עצמה - השקעה ראויה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.

 שיעור ההוצאה על ביגוד והנעלה