פירמידת אי.די.בי רועדת: המניה נפלה, האג"ח בתשואת זבל

פירמידה של אי.די.בי פתוח - הקונצרן שאת השליטה בו רכשו אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה לפני כחצי שנה, בהשקעה מצטברת של 1.4 מיליארד שקל - שוב רועדת. אחת משתי הזרועות העיקריות של הקונצרן, דיסקונט השקעות , איבדה בתוך יומיים כמעט 50% משווי השוק שלה, בעקבות פרסום טיוטת תשקיף להנפקת החברה המוחזקת אדמה (לשעבר מכתשים אגן) בניו-יורק.

הנפילה הקשה בדסק"ש, שנבעה מהתמחור המאכזב של הנפקת אדמה, הציפה מחדש את חששות המשקיעים מפני יכולת החזר החוב של אי.די.בי, שמניותיה צנחו ביומיים האחרונים ב-32%. כעת הן משקפות לחברה שווי של פחות ממיליארד שקל, ולצמד בעלי השליטה הפסד של כ-900 מיליון שקל "על הנייר" על השקעתם עד כה.

אג"ח אי.די.בי פתוח, התחייבות בהיקף עצום של כ-3 מיליארד שקל, צנחו בתוך יומיים בעד 15% לתשואות זבל. היום נסחרו האג"ח הקצרות, סדרה י', בעלת משך חיים ממוצע (מח"מ) של 1.7 שנים, וסדרה ז' במח"מ של 1.8 שנים, בתשואות שנתיות לפדיון של כ-15%, לעומת תשואה של 11% שלפיה נסחרו האג"ח הארוכות מסדרה ט' (מח"מ של 6.4 שנים).

מצב שכזה, המוגדר כהתהפכות של עקום התשואות (הלוואות קצרות הופכות למסוכנות יותר מהלוואות ארוכות), מעיד יותר מכל על החשש מהאפשרות שהחברה תתקשה לפרוע את חובותיה בשנתיים הקרובות. הוא גם מלמד כי הריביות הגבוהות שאותן דורשים המשקיעים מהחברה מונעות כל אפשרות למיחזור החובות הקיימים. מצב שכזה מותיר למעשה בפני אי.די.בי שלוש אפשרויות לתשלום החובות: הזרמות הון מצד בעלי המניות, מכירת נכסים והסתמכות על קבלת דיבידנדים מהחברות הבנות.

במקרה של דיסקונט השקעות, קשה להניח שדיבידנד נוסף ישולם לאי.די.בי בחודשים הקרובים. בסוף אוקטובר הכריזה החברה על דיבידנד של 200 מיליון שקל, ומחזיקי האג"ח שלה מיהרו להקים קול צעקה. באסיפה שכונסה בשבוע שעבר הם דרשו מהמנכ"ל ומסמנכ"ל הכספים, מישל דהן, שלא להכריז על דיבידנדים נוספים בעתיד הקרוב, והציגו שאלות קשות בנוגע להתנהלות בעלי השליטה.

בקבוצת אי.די.בי הגדירו את הדיבידנד כמידתי, ואת האסיפה כצעד מוגזם לאור יכולת החזר החוב הגבוהה של דסק"ש, אבל אתמול התברר עד כמה שברירי מצבה הפיננסי של הקבוצה, ועד כמה היא תלויה בדיבידנדים שיחלקו דסק"ש וכלל ביטוח.

עד אתמול היוותה דסק"ש, שאי.די.בי מחזיקה ב-74% ממניותיה, מקור עיקרי לפירעון החובות של החברה האם. דסק"ש שולטת בחברות סלקום, שופרסל, נכסים ובנין ואלרון, ומחזיקה גם ב-40% ממניות אדמה שכנגדן רשום חוב (קרן וריבית צבורה) נון ריקורס של 1.1 מיליארד דולר לחברת כמצ'יינה הסינית, שמחזיקה ביתר מניות אדמה.

ההנפקה המתוכננת של אדמה בבורסת ניו יורק הייתה אמורה להיעשות לפי שווי גבוה מערך החוב (3.1 מיליארד דולר לפי הערכת השווי שניפקה לאחרונה פירמת דלויט ברייטמן אלמגור), ולאפשר לדסק"ש למכור את מניות אדמה שברשותה ברווח של מאות מיליוני שקלים, ואת חלוקתו של רווח זה כדיבידנד לבעלי המניות, ובראשם אי.די.בי.

אלא שאתמול התברר כי הערכות השווי היו אופטימיות מדי, והתשקיף שפרסמה אדמה הצביע על ניסיון החברה להנפיק לפי שווי של 2.2-2.5 מיליארד דולר (לפני הכסף), שלא יציף כל ערך מבחינת דסק"ש.

כמיליארד שקל התקלפו מדסק"ש

באי.די.בי אמנם מצפים כי אדמה תשלים בשנה הבאה רכישה של חברות בסין, שישפרו מהותית את ביצועיה ויעלו את ערכה בשוקי המניות. אולם אם תסריט זה לא יתגשם, עלולה דסק"ש להחליט על העברת המניות לכמצ'יינה, תמורת ביטול החוב, במטרה להימנע מתשלום ריבית של 60 מיליון דולר (כ-230 מיליון שקל) מדי שנה, שאותו עליה להתחיל לשלם החל מאמצע 2015.

הנפילה הקשה במניות דסק"ש ביומיים האחרונים קילפה קרוב למיליארד שקל משווי החברה. איגרות החוב שלה רשמו ירידות מתונות, ועדיין משקפות תשואות נמוכות לפדיון (2.5%-5%), בזכות קופת מזומנים דשנה של 1.9 מיליארד שקל ודיבידנדים צפויים מסלקום, שופרסל ונכסים ובנין.

שלוש האחרונות יכולות כנראה לספק את צורכי החברה האם, אבל לא את אלו של אי.די.בי פתוח. סלקום מייצרת כיום רווח נקי רבעוני של כ-100 מיליון שקל בלבד, לעומת כ-350 מיליון שקל ב-2010, לאחר הרפורמות בענף הסלולר.

קצב ייצור המזומנים של שופרסל מפעילות שוטפת (EBITDA) ירד ל-80 מיליון שקל ברבעון, כמחצית מהרווח הרבעוני ב-2010, בעקבות המחאה החברתית ודרישת הציבור להוזלה במחירי המזון.

על זרוע הנדל"ן נכסים ובנין קשה להתבסס (חילקה רק 60 מיליון שקל ב-2013), ואילו מאלרון ניתן יהיה למשוך 200-400 מיליון שקל נוספים במחיר של ריקון הקופה וצמצום ההשקעות העתידיות שלה.

אם אלשטיין ובן משה ירצו להמשיך בהימור הפיננסי העצום שלקחו על עצמם עד כה, הם ייאלצו כנראה להמשיך ולהנשים את אי.די.בי, שמצבה התזרימי ממשיך להיות מאתגר, גם בשנים הקרובות. על פי מכלול הנתונים שפרסמה אי.די.בי לאחרונה (דוח תזרים חזוי, מימוש אופציות מצד בעלי השליטה ותשלום הדיבידנד של דיסקונט השקעות), הרי שהיא אמורה לסיים את 2014 כשבקופתה פחות מ-300 מיליון שקל.

במהלך 2015 תידרש אי.די.בי לתשלום חובות (קרן וריבית) לבנקים ולבעלי האג"ח, בהיקף מצטבר של 943 מיליון שקל. לסכום זה יש להוסיף 32 מיליון שקל - עלות שכר העבודה, השכירות, התשלומים לרואי החשבון ועורכי הדין, ויתר ההוצאות שרושמת החברה מדי שנה (פירעון החובות יישאר גבוה - מעל 800 מיליון שקל בשנה - גם בשנים 2016-2018, וכך גם הוצאות ההנהלה).

את הפער שבין הכסף בקופה בתחילת 2015 (279 מיליון שקל) לבין סך ההוצאות ותשלומי החוב באותה השנה (975 מיליון שקל) מתכננת החברה להשלים באמצעות הנפקת זכויות בהיקף של 500 מיליון שקל (שעליה כבר התחייבו אלשטיין ובן משה) וכן ממקורות אחרים, שכוללים רק קבלת דיבידנדים ומכירת נכסים. אלא שגם אם המשוכה של 2015 תעבור בשלום, הרי שלגבי השנים הבאות לא קיימת התחייבות של בעלי השליטה להזרמות הון נוספות, ובלעדיהן יכולת הפירעון תהפוך להיות קשה בהרבה.

הפתרון של אי.די.בי בטווח הקצר יכול היה להגיע מכלל ביטוח, שנסחרת כיום לפי שווי של 3.4 מיליארד שקל, ושאי.די.בי מחזיקה ב-55% ממניותיה. לכלל ביטוח קיימת יכולת לחלק דיבידנדים, ובמקביל לאי.די.בי קיימת האפשרות למכור את המניות שבידיה. אלא שאלשטיין ובן משה טרם קיבלו מדורית סלינגר, המפקחת על הביטוח ושוק ההון, היתר לשלוט בכלל ביטוח, והם נדרשו לאחרונה להעביר לרשותה מסמכים נוספים.

השניים עשו זאת, והם מאמינים כי יקבלו את האישור, אולם הסבירות לכך אינה גבוהה, ואם התמונה לא תשתנה, הרי שמניות השליטה יישארו בידי הנאמן רו"ח משה טרי. המשמעות היא שאלשטיין ובן משה אינם יכולים להשפיע על חלוקות הדיבידנדים בכלל ביטוח, וכמו כן לא יוכלו להשפיע בעתיד על תהליך מכירת גרעין השליטה בחברה.

למעשה, הנאמן הוא שיחליט האם למכור את המניות כמקשה אחת לבעל שליטה חדש (ואז יוכל לדרוש פרמיית שליטה), או לציבור הרחב דרך הבורסה (ואז עשויות המניות להימכר בהנחה יחסית לשוויין בשוק). הפער בין שתי האפשרויות עשוי להסתכם במאות מיליוני שקלים, שייגרעו מהתזרים העתידי ומשווי נכסיה של אי.די.בי.

 א.די.בי