כיצד הוכפל שווי קופיקס

רשת בתי-הקפה קופיקס הפכה לחברה ציבורית לכל דבר ועניין, לאחר שאתמול הושלם מיזוגה לתוך השלד הבורסאי אגרי אינווסט. אותה אגרי, שהיוותה פעם חברת החזקות שבאמצעותה שלט דני ברנר בקבוצת קמור שקרסה, היא כעת החברה הציבורית שמחזיקה במלוא הפעילות של רשת חנויות הקפה הצומחת, ולא מן הנמנע כי כבר בעתיד הקרוב ישונה שמה לקופיקס (או משהו בסגנון) לצורך זיהויה בידי הסוחרים.

על-פי הערכות שווי שבוצעו לקראת העסקה, הוערך שוויה של קופיקס בידי חברת הייעוץ גיזה זינגר אבן ב-91 מיליון שקל, בעוד שערכו של השלד הבורסאי הוערך ב-10 מיליון שקל. אלא שאתמול, ביום המסחר הראשון שלאחר השלמת המיזוג, נסחרה אגרי לפי שווי של לא פחות מ-200 מיליון שקל - פי שניים משוויה המוערך. זאת ועוד, מחזור המסחר במניה היה אמנם נמוך למדי, ועמד על כ-50 אלף שקל בלבד. ועדיין, היו מי שהעריכו כי מניית אגרי אטרקטיבית לרכישה גם כשהיא מייצגת שווי כה גבוה לקופיקס.

אם כל ההנחות האופטימיות לגבי פעילותה העתידית של קופיקס יתממשו, הרי שווי של 200 מיליון שקל לרשת אינו מופרך ככל הנראה, ובמיוחד לאור העובדה שהערכת השווי לא התייחסה כלל לפוטנציאל הגלום ברשת המרכולים העירוניים החדשה שהשיקה החברה, תחת המותג סופר קופיקס. מצד שני, צריך לזכור כי מדובר ברשת שנוסדה לפני שנתיים בלבד, שסיימה את 2014 בהפסד ואשר נדרשת להרחיב את פעילותה באופן משמעותי כדי להגיע לרמת רווחיות מספקת.

אז איך ניתן להסביר את הפער בין הערכת גיזה לשווי בבורסה? ובכן, טרם המיזוג עם קופיקס נסחרו בבורסה 1.26 מיליון מניות של אגרי, כאשר 68.5% מתוכן, קרי 860 אלף מניות, הוחזקו בידי ארבעת בעלי השליטה בשלד, בעוד שהציבור עצמו החזיק בכ-400 אלף מניות בלבד. במסגרת המיזוג, הוקצו לבעלי קופיקס בראשות היזם אבי כץ 9.9 מיליון מניות של אגרי (כ-90% מההון לאחר ההקצאה) בתוספת של 1.4 מיליון אופציות הניתנות למימוש למניות תמורת סכום זניח של 140 אלף שקל.

במילים אחרות, אותו ציבור שהחזיק קודם לכן בכ-32.5% מאגרי, מחזיק עתה רק ב-3.6% מהחברה הממוזגת. וכאשר הציבור מחזיק בכמות כמו קטנה של מניות, הרי שהשוק במניה אינו משוכלל, והיעדר היצע מספק של מניות מביא בדרך כלל את הרוכשים שבכל זאת מעוניינים להיחשף לחברה, לשלם מחיר גבוה מדי עבור חשיפה זאת. נוסף על כך, כאשר ההיצע אינו בנמצא, גם כמעט לא מתקיים לחץ שלילי על המניה, כיוון שקשה למצוא את המשקיע שיעז למכור במצב כזה את המניה בחסר.

היעדר נזילות במניה עשוי להיפתר לכאורה, אם וכאשר יתחילו בעלי השליטה הקודמים (שכעת מחזיקים ב-7.7% מהחברה) למכור נתחים מהמניות שבידיהם. זהו למעשה הבסיס העסקי בפעילותם של כלל בעלי השלדים הבורסאיים - רכישת השליטה בשלד, מיזוג פעילות לתוכו שתגדיל את ערכו, ואז מכירה לאורך זמן של מניות החברה הממוזגת.

אלא שמכירה מהירה של אותן מניות עלולה להביא לנפילה חדה במחיר, ולהתכנסות מהירה מדי לשווי הכלכלי של החברה. ולכן, מעדיפים בעלי השלדים לבצע מכירה איטית יותר, כדי למקסם את רווחיהם, על חשבון המשקיעים החדשים שנאלצים לשלם מחיר גבוה. המצב מגיע לבסוף לידי פתרון, כאשר בעלי השליטה החדשים מתחילים למכור נתחים גדולים ממניותיהם ישירות למוסדיים, אולם זה יקרה רק לאחר עלייה בשווי הכלכלי של החברה, או לחלופין עם ירידת מחיר המניה לערכו הריאלי.