לתעשיית התעופה האמריקאית יש היסטוריה של פאניקה למראה הסימנים הראשונים של רווחיות. מאז הדה-רגולציה ב-1978, תנאים חיוביים פיתו לעיתים קרובות את החברות להוסיף מטוסים ומושבים מהר מדי, במה שהוביל למלחמות מחירים ולהפסדים. לכן המשקיעים צודקים כשהם תוהים אם התעשייה הזו תוכל לעבור חזרה מהגדלה צפויה של יכולת ההטסה ב-3% עד 3.5% השנה, לקצב זהיר יותר בשנה הבאה. אבל בכל מקרה, המימושים האחרונים של מניות התעופה נראים כבר מוגזמים.
השינויים שנכפו על תעשיית התעופה על-ידי המשבר הפיננסי העולמי, כולל קונסולידציה (מיזוגים), קיצוצי עלויות והעלאת תעריפים, העבירו את התעופה למצב הכספי הטוב ביותר שלה זה עשרות שנים. הרווחים גואים בזכות הדלק המוזל, ואף על פי כן, תמחורי המניות צנחו לרמות ששמורות בדרך כלל לחברות בסכנה גדולה.
זוהי הזמנות לציידי מציאות. מניות ארבע החברות המובילות בארה"ב - אמריקן איירליינז גרופ (AAL), דלתא איר ליינז (DAL), יונייטד קונטיננטל הולדינגס (UAL) וסאות'ווסט איירליינז (LUV) - יכולות לעלות ב-15% עד 50% בשנה.
חישבו על הנתק בין הרווחים לביצועי המניות. הדלק הסילוני הוא מסורתית ההוצאה התפעולית הגבוהה ביותר של חברות התעופה. המחיר שלו בארה"ב צנח ב-40% בשנה, ל-1.7 דולר לגלון. לכך יש אפקט דרמטי על רווחי התעשייה הזו.
בסוף יוני לפני שנה, לפני שמחירי הדלק התחילו לקרוס, העריכה וול סטריט שארבע הגדולות, ששולטות ביותר משלושה רבעים מהשוק האמריקאי, יגדילו את רווחיהן לפני ריבית, מס, פחת ובלאי (EBITDA) ב-2015 ב-7%, ל-22.7 מיליארד דולר. כעת התחזית היא לגידול של 40% ל-29.2 מיליארד דולר. אבל מניות החברות עלו בממוצע רק ב-10% בשנה שחלפה, אחרי נסיגה של 21% מתחילת 2015. כל ארבע המניות נסחרות כעת בפחות ממחצית התמחור של מדד 500 S&P, בהתבסס על השוואת ערך הפעילות (שווי שוק בתוספת חוב נקי) ל-EBITDA (במקום מכפיל רווח רגיל).
הסיבה לאנומליה הזו היא הפחד ממגמת ההכנסה למושב מטוס-ק"מ - המדידה של כמה כסף החברות מייצרות מכל יחידת היצע של טיסה, בדומה להכנסה למ"ר של רשת שיווק או הכנסה לחדר של מלונות. חברות התעופה דווקא הגדילו באופן כללי את ההכנסה למושב-ק"מ במשך חמש שנים רצופות. המיתון הגדול הביא אותן לצמצם קווים פחות רווחיים, וההבראה הביאה עלייה מתמדת במחירי הכרטיסים. לאחרונה, החברות גובות גם עמלות נוספות על כבודת הנוסעים ועל הפינוקים השונים בטיסה.
אבל ההכנסה למושב-ק"מ (RASM, הכנסה למושב-מייל) צפויה לרדת ב-3.5%. מלחמת מחירים בין סאות'ווסט לאמריקן דיגדגה את עצביהם של המשקיעים. סאות'ווסט הוסיפה מטוסים ומושבים בדאלאס, שבה יש לשתי החברות היריבות מרכזי תפעול בנמלי תעופה שונים. החודש הזהיר מנכ"ל אמריקן, דאג פרקר, שיותר מדי צמיחה בענף עלולה לפגוע ברווחים. זמן קצר אחר כך דיווחו שתי החברות על ירידה בהכנסה לנוסע, וסאות'ווסט הודיעה שהיא תצמצם את תוכניות ההתרחבות שלה.
משקיעים ששוקלים לרכוש מניות תעופה חייבים להחליט אם הנסיגה בהכנסה למושב-ק"מ השנה מהווה התחלה של עוד צניחה של הענף, או רק כיס אוויר זמני בטיסה נעימה באופן כללי. התרחיש השני נראה סביר יותר, משתי סיבות.
קודם כל, ירידה בהכנסה למושב-ק"מ נוטה שלא להימשך זמן רב. הפעם האחרונה שהמדד הזה ירד שנתיים ברציפות הייתה אחרי התקפות הטרור של ספטמבר 2001. אפילו הצניחה של 12% בשנת 2009 בישרה על זינוק של 14% בשנת 2010. היכולת של החברות לתקן בעצמן את היצע יכולת ההטסה שלהן משתפרת עם השנים, הודות לירידה במספר חברות התעופה. דלתא קנתה את נורת'ווסט ב-2008, יונייטד וקונטיננטל התמזגו ב-2010, סאות'ווסט בלעה את איירטרן איירווייז ב-2011 ואמריקן התמזגה עם יו.אס איירווייז ב-2013.
שנית, עלויות הדלק הנמוכות יותר פירושן שהחברות יכולות לשפר את הרווחים שלהן פשוט על-ידי הוספת מושבים, גם אם ההכנסה למושב יורדת. האומדנים האחרונים של וול סטריט מראים שסך ה-EBITDA של ארבע החברות הגדולות יעלה מעט בשנה הבאה, גם אחרי הגידול המשמעותי ברווח השנה. יכול להיות שכדאי למנכ"לי החברות לוותר על קצת רווח השנה לטובת השנה הבאה, ולחסוך בכך מהמשקיעים העצבניים חששות מיותרים.
ההתרחבות נעשית בצורה זהירה
יש מעט מאוד סימנים לכך שההנהלות מרחיבות את הפעילות בצורה מסוכנת. סאות'ווסט מוסיפה טיסות בבסיס הבית שלה בנמל לאב פילד בדאלאס, אבל זה נובע בעיקר מביטול ההגבלות שהיו בנמל זה מ-1979, במאמץ להגן על נמל התעופה הבינלאומי הסמוך בפורט וורת/דאלאס מפני תחרות.
חברת ג'טבלו הקטנה יותר (JBLU) הולכת נגד הזרם בתעשייה, ומגדילה גם את היצע הטיסות וגם את ההכנסה למושב-ק"מ. הנהלה חדשה מוסיפה עמלות ומצמצמת את מרחב הרגליים לטובת יותר מושבים, כדי להביא את החברה קרוב יותר לממוצע של החברות הגדולות. מניית ג'טבלו כמעט הכפילה את עצמה מאז שבארונ'ס המליץ עליה בסוף ספטמבר 2014.
בניתוח עדכני שלו, ג'יימי בייקר, אנליסט של ג'יי.פי מורגן, צפה ירידה של 3.5% בהכנסה למושב-ק"מ בתעשיית התעופה השנה, ואחריה עלייה של 0.2% ב-2016. הוא ציין כי הוספת יכולת הטסה היתה לאורך ההיסטוריה במתאם חיובי עם עלייה בהכנסה הכוללת.
בייקר חישב את הנזק התיאורטי שיכול להיגרם לחברות התעופה אם הן יגדילו את יכולת ההטסה שלהן ב-1% בלי לקנות מטוסים חדשים, ואם ההגדלה הזו לא תימכר ללקוחותיהן. החברות יוציאו עוד 850 מיליון דולר בשנה על תוספת הדלק, עלות העבודה והתחזוקה, ללא הכנסות נוספות. זה נשמע הרבה, אבל זה שווה ערך לתוספת של חמישה סנטים למחיר גלון דלק סילוני בשנה.
במילים אחרות, היצע טיסות מוגזם נשמע תמיד מפחיד, אבל מגמות אחרות חשובות יותר לעתיד מניות התעופה. כלכלת ארה"ב עדיין אינה פורחת, אבל היא מתחזקת באיטיות. כלכלנים צופים צמיחה של 2.2% בתמ"ג השנה, עם עלייה ל-2.8% בשנה הבאה. מחירי הדלק הסילוני לא נראים בדרך חזרה לשיאים הקודמים שלהם בעתיד הקרוב, בגלל הכוחות הנובעים מבום הקידוחים בארה"ב ומהעובדה שסעודיה לא מרסנת את ההפקה שלה, ומנמיכה את המחירים כדי להגן על נתח השוק שלה.
אותם 10 מיליארד דולר בשנה שנחסכים לארבע חברות התעופה הגדולות מהוזלת הדלק - סכום ששווה לעשירית משווי השוק המאוחד שלהן - יכולים בינתיים לשמש לפירעון חובות, קניית מניות חזרה מהציבור והחלפה/השמשה מחודשת של מטוסים.
התמחורים של אמריקן ויונייטד קונטיננטל הם הנמוכים ביותר בחבורה, עם יחס ערך פעילות ל-EBITDA של מתחת ל-4.5, לעומת 10.5 לשוק המניות הרחב. מניות שתיהן יכולות לעלות ב-50% בשנה. אמריקן מצויה תחת לחץ מדד ההכנסה למושב-ק"מ יותר מהחברות האחרות, הן בגלל התחרות עם סאות'ווסט והן מפני שהיא מנסה להתחרות בכמה שווקים עם ספיריט איירליינז (SAVE), חברת טיסות זולות ללא פינוקים, ועם עמלות גבוהות על מטען, ומרחב רגליים ושירות מינימליים.
למזלה של אמריקן, מדיניות של הימנעות מגידור עלויות דלק הביאה לה את החיסכון הגדול ביותר בסעיף זה - כ-4 מיליארד דולר בשנה. ההנהלה צמצמה את תוכניותיה להוספת טיסות ומושבים, ודחתה כמה הזמנות מטוסים. לכן אמריקן היא בעמדה מצוינת לחסל חובות בריבית גבוהה ולקנות מניות מהציבור. המניה נסחרה ביום ו' שעבר ב-41.56 דולר.
יונייטד קונטיננטל היתה ממושמעת בכל הנוגע להוספת יכולת הטסה, אך היא ספגה בכל זאת ירידה בהכנסה למושב-ק"מ. יש לה מוקדי פעילות בשיקאגו, שם התמחור נפגע על-ידי התחרות של אמריקן עם ספיריט, וביוסטון, שבה ירידת מחיר הנפט יצרה מיתון מסוים בביקוש לטיסות.
הכישרון המיוחד של דלתא
אבל יש הרבה צדדים חיוביים במצבה של יונייטד. החובות בירידה, ושולי הרווח, שפיגרו אחרי הממוצע בתעשייה, עולים, בעוד החברה מצמצמת בטיסות אזוריות ומחליפה מטוסים קטנים. יונייטד צופה חיסכון של 80 מיליון דולר, נוסף על חיסכון מהדלק המוזל השנה, והיא משלימה רכישה חזרה של מניות שלה ב-2 מיליארד דולר, שנתיים לפני המועד המתוכנן.
בסיס הפעילות של דלתא הוא אחד משוקי התעופה הרווחיים ביותר בעולם, אטלנטה, והיא ניצבת בפני פחות תחרות של טיסות מוזלות בהשוואה לגדולות האחרות, אומרת הלן בייקר, אנליסטית בחברת קואן. לדלתא יש גם כישרון מיוחד לרכוש מטוסים במחירים נמוכים מהיצרניות, כשיש להן עודפי היצע. גם דלתא מוציאה משירות מטוסים קטנים יותר, ומוציאה 2.5-3 מיליארד דולר בשנה על רכש ציוד, כולל מטוסים גדולים - 7% מההכנסות שלה, יותר מהחברות האחרות, אבל עדיין שיעור שמרני וזהיר.
בשנת השיא 2000, דלתא ונורת'ווסט (שהיא היום חלק מדלתא) הוציאו 22% מההכנסות שלהן על רכש כזה, כולל השכרת מטוסים, אומר דייויד פינצן, אנליסט בברקליס. דלתא מייצרת תזרים מזומנים חופשי גבוה ויציב יותר מזה של אמריקן או של יונייטד קונטיננטל, ויש לה פחות חובות, מה שהופך את מניותיה לבחירה השמרנית ביותר בחבורה. מתחילת השנה ירדה המניה ב-16% ל-41.99 דולר, הכי פחות בקבוצה. בשנה הבאה המניה יכולה לעלות ב-30%.
מניית סאות'ווסט זינקה ביותר מפי שלושה בשלוש השנים האחרונות, ל-34.22 דולר, וכעת היא נסחרת בפרמיה לקבוצת הגדולות, ועלולה להיכנס ללחצים מאחר שחברה זו משיגה הכנסה למושב-ק"מ נמוכה יותר מזו של הגדולות האחרות. חלק מהצלחתה של סאות'ווסט בעבר נבע ממחירי כרטיסים נמוכים לטיסות קצרות-טווח בתדירות גבוהה, בייחוד בין ערים בגודל בינוני.
סאות'ווסט פחות תחרותית בטיסות ארוכות בין ערים גדולות, לפי פינצן, שהוריד ביום ה' שעבר את ההמלצה שלו למניה מ"משקל יתר" ל"משקל חסר" בתיק השקעות. בטיסות של 1,000 מייל (1,600 ק"מ) ויותר, לדוגמה, סאותווסט משיגה רק 82%-84% מההכנסה למושב-ק"מ הממוצעת של החברות הגדולות. למרות זאת, המניה עשויה לעלות ב-10%-15% בשנה הבאה אם מניות התעופה ימריאו.
פרמיה על הגדולות, הנחה על השוק
מניות ג'טבלו, ב-20.13 דולר לפי מכפיל של 11 לרווח שחזוי השנה, נסחרות בפרמיה על קבוצת הגדולות, אבל בהנחה גדולה לשוק המניות הרחב, למרות שהחברה צפויה להגדיל את רווחיה בקצב דו-ספרתי בשנים הבאות. החברה מפעילה מחלקת נוסעים חדשה במחירי כרטיסים גבוהים יותר, שנקראת Mint, ושעוזרת לה להעלות את ההכנסה למושב-ק"מ. כעת היא משיקה מבנה מחירים חדש, שיאפשר לנוסעים לבחור שילובים שונים של מחירי כרטיסים, עמלות וגמישות לשנות את תאריכי הטיסה או לבטל אותה. להערכתה, התמחור החדש יוסיף לה רווח לפני מס של 200 מיליון דולר בשנה. מהשנה הבאה היא תתחיל להוסיף מושבים ל-130 מטוסי איירבס 320 במשך שנתיים - מה שיוסיף לשורת הרווח עוד 100 מיליון דולר בשנה. מאמצים אלו ועוד הם דרכים חדשות ונטולות סיכון גבוה להגדיל את התשואה על ההון המושקע אל היעד של החברה לשנת 2017, 10%, מול 9% כעת. ג'ולי ייטס, אנליסטית של קרדיט סוויס, חושבת שג'טבלו יכולה להגיע ליעד הזה כבר בשנה הבאה. אם המניה תעלה בשנה הבא ב-20% היא תיסחר במכפיל של 11 לרווח החזוי לה ב-2017.
משמעת כספית היא מסורת ותיקה בקבוצת אלסקה אייר (ALK), שיש לה היסטוריה ארוכה של תזרימי מזומנים יציבים ותשואות יפות לבעלי המניות. המניה, במכפיל של קצת מתחת ל-11 לרווח שחזוי השנה, מתומחרת בצורה סבירה למשקיעי טווח ארוך, בייחוד מפני שלחברה זו יש פחות חובות מאשר לגורילות בענף, והיא צפויה להעלות את הדיבידנד שלה (כעת 1.3% מהמניה) בקצב בריא.
אבל קשה לנבא מה תהיה תשואת המניה בשנה הבאה. דלתא מגדילה פי שלושה את נוכחותה בסיאטל, ומתכננת להשתמש בה כמוקד לטיסות לאסיה. סיאטל היא שוק מפתח של אלסקה אייר. האנליסטית בייקר מדרגת את המניה כ"משקל חסר" בתיק ההשקעות, מפני שתוכניות ההתרחבות של דלתא עלולות להוריד את ההכנסה למושב-ק"מ של אלסקה בשיעור גבוה יחסית השנה. אבל בייקר עדיין מגדירה את המניה כבחירה טובה, בנימוק של יתרון עלויות תפעול בסיאטל ומונופול על קווי תעופה לאלסקה, למשל.
מה יקרה אם מחירי הדלק יעלו והכלכלה תגלוש שוב למיתון? חברות התעופה יוכלו עדיין לרשום ביצועים טובים יותר מכפי שהמשקיעים צופים, טוען האנליסט פינצן מברקליס בסקירה שלו מהתקופה האחרונה. מאזן כוחות יציב בין החברות הגדולות הופך את הרווחיות ליציבה יותר ביחס לעבר. לפי מודל שמניח שהכלכלה האמריקאית תהיה במיתון ב-2018, ומחיר חבית נפט יהיה 80 דולר לעומת כ-60 דולר כעת, חברות התעופה יוכלו עדיין לרשום רווח כולל לפני מס של 13-14 מיליארד דולר, ירידה קלה מ-15 מיליארד דולר בשנה שעברה, כתב פינצן.
ההאטה הבאה עשויה אפילו לשרת את בעלי המניות בטווח הארוך, בהנחה שחברות התעופה יוכלו להישאר רווחיות בשנים טובות ורעות, ושמחירי המינימום של המניות שלהן שייכים לעבר.
כתבות
ני"ע
