השיעור שקיבל כאן סאטון

המפלה הצורבת שספגה אמש הנפקת האג"ח של ג'ף סאטון בשוק התל אביבי, הסבה כנראה עוגמת נפש רבה למיליארדר הנדל"ן שמורגל בעיקר בהצלחות בעסקיו.

את סאטון זה כנראה לא ינחם, אבל המשקיעים המקומיים הנחילו לו שיעור שראוי לו כי יילמד היטב בקרב התעשייה הצומחת של יועצים וחתמים, אשר מלווים את חגיגת הנפקות האג"ח האמריקאיות בשנתיים האחרונות, והתרגלו לגבות עמלות של מיליוני שקלים בכל הנפקה.

מוקדם עדיין להספיד את טרנד הנפקות האג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקאים, אשר גייסו כאן עד היום כ-7 מיליארד שקל (ללא ביטחונות ובאמצעות חברות המאוגדות באיי הבתולה). ועם זאת, הכישלון שנחלה אמש הנפקת וורטון פרופרטיז של סאטון, מותח קו ברור בין היזמים הזרים שעשויים להמשיך וליהנות מהטרנד, לבין אלו שצריכים לגנוז, לפחות לפי שעה, את תוכניות ההנפקה שלהם בת"א.

ואלו הם עיקרי השיעור שקיבל סאטון מהמשקיעים:

אל תתחכם

אין ויכוח כי וורטון פרופרטיז היא "היהלום שבכתר" בין חברות הנדל"ן האמריקאיות שפעלו עד היום לגייס אג"ח בת"א; חברת המחזיקה את הנכסים הטובים ביותר במיקומים הטובים ביותר, חלקם מושכרים לרשתות אופנה יוקרתיות בשדרה החמישית במנהטן.

אלא, שמבנה ההנפקה המורכב והמתחכם שעליו התעקש הבעלים, סאטון, עמד להנפקת האג"ח של וורטון לרועץ, ולראיה - יותר מ-10 טיוטות תשקיף שפרסמה החברה מאז חודש מאי.

בעיקר אמורים הדברים בייעוד כספי ההנפקה, שנועדו, בגרסתה האחרונה של ההנפקה, לרכוש הלוואות יקרות שהועמדו לצורך רכישת נכסי החברה המנפיקה או נכסים שבהם מחזיק סאטון באופן פרטי - קרי עסקאות עם בעל עניין.

ועסקאות שכאלה, כפי שלמדנו לא פעם בעבר, מיטיבות בעיקר עם בעל העניין עצמו ופחות עם מי שמעמיד את המימון לטובתן (במקרה של וורטון, מחזיקי האג"ח).

הלקח: השוק רוצה עסקאות פשוטות וברורות; גיוס חוב לטובת הרחבת עסקי החברה וביסוסם ולא להטוטנות פיננסית.

גדול זה יפה

וורטון פרופרטיז מחזיקה כאמור במקבץ נאה של נכסים במנהטן, המוערכים בשווי של כ-4 מיליארד דולר. אלא שמצגת החברה שפורסמה לקראת ההנפקה מגלה כי החזקותיה ברוב הנכסים הללו הן החזקות מיעוט, לעיתים אחוזים בודדים, כשבכל אותם הנכסים שותף סאטון עצמו באופן פרטי, בחלקם כבעל השליטה בנכס.

כמו במקרה של ייעוד כספי ההנפקה, גם כאן נראה כי היעדר תיחום ברור בין עסקי החברה המונפקת לאלו של הבעלים, סאטון, עבד לרעת גיוס האג"ח ויצר תחושה של אי נוחות ואולי אף חששות בקרב משקיעי האג"ח, כלפי הנפקתה של וורטון והעומד בראשה.

הלקח: השוק רוצה חברות נדל"ן מניב איתנות, בעלות החזקה משמעותית וברורה בנכסים שבבעלותן.

תזמון זה הכול

כשסאטון ונציגיו בישראל - חברת החיתום פועלים אי.בי.אי וצמד היועצים רפי ליפא וגל עמית - השיקו את הגיוס המתוכנן של וורטון פרופרטיז בתחילת מאי, התנאים להנפקה היו אופטימליים. לראיה, ביקושי הענק להנפקת האג"ח של מויניאן לימיטד, חברה אמריקאית אחרת שגייסה סכום של 1.4 מיליארד שקל בהמשך אותו חודש.

אלא שמבנה ההנפקה המורכב עליו התעקש סאטון, ואשר נתקל בקשיים מבית ומחוץ, גרם לדחייה חוזרת ונשנית של הנפקת האג"ח, לשינוי בתנאיה ולאובדן המומנטום.

לניסיון הגיוס הנוכחי הגיעה וורטון כשתנאי השוק נוחים הרבה פחות מבחינתה, עם תשואות גבוהות יותר באג"ח, ובעיקר לאחר פדיונות ניכרים בקרנות הנאמנות. מדובר בכסף גדול ו"טיפש", שבעבר חיפש אלטרנטיבות להשקעה ומצא אותן, בין היתר בגיוסי החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות. היום הוא פשוט לא קיים.

הלקח: מנפיקים כשאפשר.

והצנע לכת

יעד גיוס האג"ח של וורטון פרופרטיז - 2 מיליארד שקל - עורר מלכתחילה סימני שאלה. מדובר בגיוס הגדול ביותר שביצעה עד היום חברת נדל"ן אמריקאית בישראל, בפער של יותר מחצי מיליארד שקל לעומת הבאה אחריה.

כשמוסיפים לכך את מבנה ההנפקה המתחכם (ע"ע), את אובדן המומנטום (ע"ע), את חוסר הנכונות של בעל השליטה להתפשר עם דרישות המשקיעים, ואת העצבנות ששררה אתמול בשווקים לקראת החלטת הריבית בארה"ב, ברור בדיעבד שבוורטון סימנו יעד גיוס שאפתני מדי, שרק החריף את כישלון ההנפקה.

הלקח: התאם את היקף הגיוס ליכולתו של השוק לקלוט את הסחורה המונפקת.