קריסה של האמון, הגיהנום הוא הגבול

לפני כשלושה שבועות התקיים לראשונה בתל אביב כנס SHON, אחת מוועידות שוק ההון היוקרתיות בעולם. אחד הדוברים בכנס היה המיליארדר היהודי פול סינגר, המייסד של קרן הגידור אליוט מנג'מנט, המנהלת נכסים בהיקף של כ-27 מיליארד דולר. סינגר בן ה-71, שהונו מוערך ביותר מ-2 מיליארד דולר, השקיע בשנים האחרונות 20 מיליון דולר בהקמת קרן שנקראת "סטארט-אפ ניישן סנטרל" כדי לקדם את תעשיית ההיי-טק הישראלית וכדי להילחם בתנועת החרם הפלסטינית. בראש הקרן, כך פורסם לאחרונה, יעמוד יוג'ין קנדל, לשעבר ראש המועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה. סינגר היה גם מי שעמד מאחורי ההוצאה לאור של הספר "אומת הסטארט-אפ", שהפך לרב מכר.

כמה וכמה אנשים שהיו בכנס העירו לנו שהרצאתו של סינגר הייתה מאלפת וכללה שפע של תובנות על המשבר הפיננסי, על התנהלות הבנקים המרכזיים, על התנהלות הבנקים ועל התנהלות הממשלות. השגנו ממארגני הכנס את הרצאתו המלאה והחלטנו לפרסמה כמעט במלואה, באדיבותו של אהרון רוזן מ"גלובס", שתרגם את דבריו.

די נדיר שדווקא איש מהתעשייה הפיננסית של וול-סטריט תוקף בחריפות את מה שהוא מכנה "פולחן" סביב הבנקים המרכזיים, את הנזק שהם גורמים לדעתו בפיתוח האשליה שהם יפתרו כל בעיה או משבר בלי צעדים פיסקליים משלימים, את חוסר הידיעה ("לא היה להם מושג ירוק") על הסיכונים שלקחו בנקים לפני המשבר הפיננסי, ואת הסיכונים במדיניות המוניטרית הקיצונית המיושמת זה כשבע שנים וההרס שהיא עלולה לגרום במחירי המניות והאג"ח.

חילקנו את ההרצאה ל-10 פרקים, וראוי להקדיש תשומת לב מיוחדת לפרק 8. סינגר טוען, ואנחנו נוטים להסכים איתו, שהמדיניות המוניטרית היא למעשה המחוללת הגדולה ביותר של העלייה באי-שוויון הכלכלי ("תוצאה מכוונת של תמהיל המדיניות הנוכחית", הוא אומר). הוא מדגיש שבעלי מניות, אג"ח ונדל"ן יוקרתי עושים רווחים נהדרים ואילו מעמד הבינוני נאבק על רמת חייו. הדברים הללו באים בסתירה לדברי בן ברננקי, יו"ר הפד לשעבר, ששלל באחרונה, בראיון ל"פייננשל טיימס", את האפשרות שמדיניות הפד העשירה את העשירים.

ריביות נמוכות מקפיצות לכאורה את ערך הנכסים של כולם, כולל זה של מעמד הביניים, ומי שקצת נובר בתשואות החיסכון ארוך הטווח שלו בשנים האחרונות רואה שהן השיגו 7%-8% לשנה בממוצע, וכמובן ששווי הדירה בבעלות האזרחים עלה פלאים, לפחות על הנייר. אבל סינגר צודק, להערכתנו, משום שהעשירון העליון בכלל והמאיון העליון מחזיק חלק גדול מהנכסים בעולם (משהו בסביבות 50%), ברור שפערי האי-שוויון הולכים וגדלים, שהעשירים מתעשרים ואילו מעמד הביניים הולך ונשען על הלוואות זולות שעלולות לחזור אליו כבומברג כשהמדיניות המוניטרית הקיצונית תגיע אל קצה, על כל ההשלכות של כך.

לפניכם תרגום ההרצאה של סינגר:

1. הנזק של פולחן הבנקים המרכזיים

"כדי להבין אילו סיכונים ניצבים בפני המערכת הפיננסית והכלכלה העולמית, אני חושב שצריך לחזור אחורה, ובקווים כלליים לעקוב אחרי כמה מגמות שהובילו אותנו למצב הנוכחי, שאני חושש שהוא מסוכן במידה ייחודית ואדירה, ואני מקדים את המאוחר יותר בהרצאה. בין המגמות הללו אני מונה את העלייה באובדן כושר התחרות של המדינות המפותחות, את הפולחן המתרחב של הבנקאות המרכזית. אני חושב שזה התחיל עם אלן גרינספן. אני חושב שהבנקאים המרכזיים ביתר העולם המפותח הלכו אחרי גרינספן. היו לנו גרינספן, וכמובן ברננקי וילן, אבל פולחן הבנקאות המרכזית פירושו שאנשים חיפשו אצלם את הפתרונות לכל סוגי הבעיות, מבעיות שוק עד בעיות פיננסיות, וכעת כמובן גם את סך הבעיות של הכלכלה העולמית. אבל זה התחיל עם גרינספן וההתנסחויות שלו, משקל הכובד, מעמד המאסטרו שמונע משברים בזה אחר זה. המילים "סיכון מוסרי" הן לדעתי תפלות מאוד ולא מתארות הרבה, אבל המשמעות שלהן היא שכאשר אתה מונע משבר קל היום, אתה יוצר התנהגות עתידית שמעלה את הסיכוי למשבר גדול בהרבה. זה מה שפולחן הבנקאות המרכזית עשה ועושה".

2. הניפוח של הנגזרים הפיל את העולם

"בואו נחזיר את העניין הזה להקשר הכלכלי העולמי שלו או למה שקרה למוסדות הפיננסיים הבינלאומיים. לפני 40 שנה, בימים שלפני הנגזרים הפיננסיים, למוסד הפיננסי הגדול הטיפוסי היה יחס מינוף של משהו כמו 15 או 20 ל-1. זה היה בנק אמיתי, במשולב עם בנק השקעות, ולבנק ההשקעות היו באופן בסיסי עסקי סוכנויות, כלומר קבלת עמלות תמורת משהו, ייעוץ בנקאות השקעות. עסקי סוכנויות פירושם שההון של הבנק אינו בסכנה אלא בתחום הבנקאי של הלוואות לקניית בתים, לדוגמה. גם הניהול של העסקים הללו וגם הרגולציה שלהם היו פשוטים ומובנים יחסית.

"אותו יחס מינוף של 15-20 ל-1 התנפח ל-25-30 ל-1 זמן קצר לפני המשבר הפיננסי והרבה יותר מזה במוסדות אירופיים כמו דויטשה בנק, UBS וקרדיט סוויס. אבל מה שקרה באותן 40 שנים שהשפיע מאוד והיה חשוב מאוד, והתנהל בצורה חמקנית, היה ההתפתחות של עולם הנגזרים. לפני 40 שנה לא היו למעשה נגזרים, ולכן יחס המינוף של 15-20 היה באמת יחס המינוף. ממש לפני המשבר, כך נראה המאזן של מוסד פיננסי טיפוסי: 150 עד 200 מיליארד דולר של הון מניות, כולל מניות בכורה, אולי 2-2.5 או 3 טריליון דולר של נכסים, שמהם בנויים יחסי המינוף התיאורטיים, אבל בנוסף לכך היו 50 או 80-90 טריליון דולר של ערך רעיוני של נגזרים, שלא היה גילוי נאות משמעותי שלהם. כעת, אני מבין שערך רעיוני של נגזרים איננו מידת הסיכון המשמעותית למי מביניכם בחדר הזה או לנו או לכל אחד אחר, ואני מבין גם שהערך הרעיוני הזה משלב את פוזיציות הלונג והשורט.

"אבל גם כשאתה חותך את הסכומים הללו בחצי, לאף אחד, ומתברר שגם לאנשים שניהלו את המוסדות הללו, לא היה שמץ מושג מהו השיעור מהסכום הזה שהיה אחזקות סיכון. הן לא היו רבות במיוחד, אבל העניין הוא שהן לא היו ידועות. גידור איננו ביטול של סיכונים. גידור הוא פוזיציות לונג ושורט. כעת, רוב הנגזרים הללו הם באמת עסקאות שיש להן התאמה אמיתית ("עסקאות מכוסות"), אבל אי אפשר לדעת כמה מהם לא מכוסים. וכך גילינו ב-2007 וב-2008 את המגבלות הטבעיות של המינוף. לא הבנקים המרכזיים הפילו את השווקים ואת העולם. המוסדות הפיננסיים ביחד עם מדיניות הלוואות מגוחכת, ובומים מגוחכים בשוק הדיור שהתבססו על ריביות נמוכות בתחילת שנות ה-2000 - ריביות נמוכות מדי לזמן רב מדי - היו האחראים. הנגזרים והשווקים, יחד עם הניהול הגרוע של המוסדות, הפילו את העולם".

3. למפקחים לא היה מושג ירוק מה קורה

"אם כן, הנגזרים הם שגרמו לחוסר ההבנה והיכולת להבין - שלכם ושלי כאחד - את היקף הסיכונים של המוסדות הפיננסיים ב-2007-2008. זהו אחד הנושאים העצובים והעמוקים ביותר של השנתיים הללו, וזה ניתן בהחלט להוכחה, כי הפרוטוקולים של ישיבות הפדרל ריזרב זמינים לנו במלואם, בלי עריכה ובפיגור של זמן. לא מומלץ לקריאה של סוף שבוע אם אתם לא רוצים לאבד תיאבון ולסבול מנדודי שינה. אפשר ממש לראות מה הם אמרו זה לזה, בכירי הפד, בשנים 2005, 2006, 2007 ו-2008. מה שתראו הוא שלאנשים שהיו ממונים על ההערכה הפיננסית העולמית ועל הכלכלה העולמית לא היה מושג ירוק מה קורה במערכת הפיננסית. זה ביטוי קצת חריף אבל גם אתם תשתמשו בו אם תקראו את הפרוטוקולים של הפד. מאחר שלא היה להם מושג על הסיכונים, הם נתקפו בשיתוק כשהסיכונים התממשו. אם כן, המשבר הגיע ואחריו הקריסה וההתמוססות, וההצלה הגיעה רק מההתערבות העולמית".

4. המדינות המפותחות בחדלות פירעון

"אחר כך באו שבע שנים כדלהלן עד היום. שבע שנים ללא שינוי משמעותי בסוגי המדיניות. אולי לא הזכרתי בהקשר הכללי את ההתחייבויות ארוכות הטווח, שהמשיכו לצמוח ולצמוח ב-30-40 השנים האחרונות, כך שהמאזנים של המדינות המפותחות העיקריות הם למעשה, לדעתי, במצב של אי-יכולת פירעון. האנשים שאומרים שהמדינות הללו אינן חדלות פירעון אומרים למעשה שההתחייבויות הן תוצאה של חקיקה שאפשר להפוך, אבל אני אומר שזה לא ריאלי מפני שאחרי המשבר, למרות הצורך הברור לשנות את ההיקף ואת האופי של ההתחייבויות ארוכות הטווח הללו, אין מדינה מפותחת ששינתה אותן מהותית. אם מוסיפים את ההתחייבויות הללו לחובות החוזיים שהמדינות צריכות לפרוע, המדינות הן חדלות פירעון לגמרי".

5. 7 שנים של כסף זול ודיכוי יוזמות פיסקליות

"אחרי המשבר הפיננסי, הנה מה שקרה, כפי שכולנו יודעים: שבע שנים של מדיניות מוניטרית אחידה בלתי רגילה, עם ריביות באפס אחוז, שבכמה מדינות הפכו גם לריביות שליליות, וכמה צורות של הקלה כמותית. זה לא המקום לדון בשאלה אם זו צורה של הדפסת כספים. לדעתי מדובר בשווה ערך להדפסת כספים. אבל זה התמהיל של המדיניות בשבע ומשהו השנים האחרונות. התגובה המיידית למשבר - הורדת הריבית, אספקת נזילות - דיכאה למעשה את המדיניות הפיסקלית - הקלות המס, הרגולציה, יחסי העבודה, המסחר. כולנו יודעים איך מדיניות פיסקלית מעודדת הייתה מציתה מחדש את הצמיחה, אולי אפילו לרמות גבוהות יותר מאשר לפני המשבר, מפני שהיו כוחות מדכאים שהצטברו לאורך תקופה ארוכה בעולם המפותח. אבל אף אחת מהמדינות המפותחות לא נעה אל רפורמות מבניות ומדיניות שאני מכנה "בעד צמיחה". לכן בשבע השנים האחרונות, כל הנטל של שמירה על העולם המפותח נפל על הבנקים המרכזיים. בכל יום בעיתונים שלכם לא קראתם דבר על יוזמות חקיקה להפחחת מסים, להגדלת תמריצים לעסקים, לעידוד יזמות בעולם המפותח. כל מה שקראתם היה על המהלכים הצפויים הבאים של בנקים מרכזיים".

6. הבנקים המרכזיים דחפו את המניות והאג"ח למעלה

"למה כל זה גורם? ובכן, זה גורם למניות ולאג"ח בשווקים המפותחים לעלות במחיר. יש קונה אחד גדול, שהוא הבנק המרכזי. יש צבירת נכסים של הבנקים המרכזיים שמתבצעת גם ברגעים אלו. אני לא אומר לכם אם מחירי המניות מנופחים או לא, אבל לאג"ח במיוחד יש יחס סיכוי-סיכון גרוע מאוד. התשואות ירדו בחודשים האחרונים. אני לא מנסה להשמיע תחזית שוק כלשהי, אבל אני כן אומר שמשקיע שמתבונן במחירי המניות והאג"ח צריך להבין שהמחירים הללו נדחפו כלפי מעלה על ידי הקניות של הבנקים המרכזיים. אתם צריכים גם להכיר בכך שאחרי שבע שנים של ניסוי מוניטרי יוצא דופן כל כך של ריבית אפסית וההקלה הכמותית, שהיא בעיקר אג"ח אבל גם מניות, הצמיחה הכלכלית לא זינקה, כלומר לא חזרה לרמתה לפני המשבר, לפוטנציאל שלה בעיני רבים, ואני בהם. הכל התרכז בצד הכסף. הצמיחה ביפן נמוכה מאוד, הצמיחה באירופה הושפעה ללא ספק מפרויקט האירו, שלדעתי הוא איחוד מטבע כושל, אבל הם נחושים להוציא כל סכום שיידרש כדי שהוא יימשך. יש כמובן שונות בצמיחה בתוך גוש האירו, אבל האיחוד האירופי בכללותו בקושי צומח, מעט מעל אפס. אגב, כשאינפלציה נמדדת נמוך מדי, הצמיחה נמדדת גבוה מדי. בסך הכול הצמיחה באירופה נמוכ ה מאוד, הצמיחה בארה"ב מתנהלת במעט יותר מ-2%, עם שינויים מרבעון לרבעון".

7. סין דחפה קדימה את הצמיחה, אבל גם היא נעצרה

"אם כן, אנחנו ב-2015 עם הצמיחה הנמוכה באירופה, העדר צמיחה ביפן וצמיחה מתונה מאוד במבט היסטורי בארה"ב. מה היה גורם הצמיחה המצרפית העולמי? התשובה היא כמובן סין. אני ורבים אחרים שאלנו את עצמנו אם סין היא המדינה הראשונה בהיסטוריה האנושית שיש לה שליטה מושלמת בעם שלה, בכלכלה שלה, במערכת הפיננסית, בשיעור הצמיחה, בנתונים של המוסדות הפיננסיים וכו'. התשובה של השכל הישר היא כמובן שלא. השאלה היא מה הנתונים שלהם. ללא ספק, הם צמחו בקצב פנטסטי לאורך תקופה ארוכה. בלי ספק הם חילצו מאות מיליוני אנשים מהעוני. במובן הזה הם עשו עבודה נהדרת. אבל מהי האמת על המערכת הבנקאית וההלוואות הרעות? מהי האמת על החברות בבעלות המדינה ועל השחיתות? טריליון לכאן וטריליון לשם, אבל ברור שהצמיחה הונמכה בחודשים האחרונים, ויש לנו הבום הממשלתי בשוק המניות, הבום שנובע מהלוואות ברוקרים (מרג'ין), ואחריהם המפולת המדהימה והמניפולציה המדהימה שבה מנהלי חברות אולצו לקנות חזרה כל מניה שהם מכרו, וברוקרים אולצו לקנות מניות ולקבל בתים של לקוחות כביטחונות להלוואות שהם קיבלו. הברוקר המנוח שלי היה מתהפך כעת בקברו אילו שמע על כך.

"אם כן, הצמיחה בסין קרסה והשווקים המתעוררים - כולנו יודעים מה קרה למחירי הסחורות, ולכן כולנו יודעים שהם במיתון. בואו נסתכל על זה בהקשר הכללי של הכלכלה העולמית: השווקים המתעוררים במיתון. סין, מקדמת הצמיחה העולמית החזקה, כבר אינה צומחת או שצומחת מעט, ודאי פחות מאשר בעבר. אירופה בצמיחה איטית. השאלה שאני שואל את עצמי, את הסוחרים שלי ואתכם, חברים, היא - בהתחשב בצמיחה הפאתטית עד מאוד באירופה, במיתון בשווקים המתעוררים ובהאטה בסין, האם אירופה אינה נוטה כלפי מטה? האם ארה"ב אינה קשורה לשאר העולם? אני לא חשבתי שהצמיחה באמריקה תאיץ, והיא אכן לא האיצה".

8. העלייה באי-שוויון: תוצאה מכוונת של המדיניות

"המטרה של כל התיאור הזה היא להציג את השאלה הבאה: בהתחשב בכך שתמהיל המדיניות הזה, שאינו משתנה, של קיצוניות מוניטרית וקיבעון פיסקאלי או כישלון ליישם מדינות בעד צמיחה במיסוי, רגולציה וכו', ובהתחשב בשבע השנים שבהן הוחזק העולם על הכתפיים באמצעים מוניטריים, ובכך שאנחנו נמצאים אולי בשלב המוקדם של מיתון עולמי - מה לכל הרוחות יכולים הבנקים המרכזיים והרשויות הפיסקליות, ראשי ממשלות ונשיאים, לעשות להבא? כאן זה מתחיל להיות מפחיד באמת, כי אם קובעי המדיניות לא יוכלו להגיע לתמהיל שיוכל לחולל צמיחה, יזמות, חדשנות, הכשרה מקצועית, טיפול במהפכת הטכנולוגיה שיוצרת ערך והורסת ערך כמעט במידה שווה - אם הם לא יגיעו לפתרונות לבעיות הללו... ואגב, העלייה באי-שוויון הכלכלי היא תוצאה מכוונת ולא בלתי מתוכננת של תמהיל המדיניות הנוכחי. בעלי מניות, אג"ח ונדל"ן יוקרתי עושים רווחים נהדרים בשנים האחרונות, ואילו המעמד הבינוני בעולם המפותח אינו מצליח בצורה כזו, אלא נאבק על רמת חייו".

9. החשש: קריסה במחירי האג"ח והמניות

"אם אתם עוקבים אחרי סימני המיתון העולמי והאנשים שמצדיקים את פעילות הבנקים המרכזיים, אתם מקבלים את הפחד הזה: הפחד שהבנקים המרכזיים יחליטו שהבעיה עם הכלכלה העולמית היא שהם פשוט לא עשו מספיק בשבילה. כאן זה כבר גיהנום. האינפלציה או משברי מטבעות או מחיר הזהב וכיוצא באלו, ישקפו את אובדן האמון בממשלות וברשויות. הרשויות הן אלה שחילצו אותנו מהמשבר האחרון. האמונה בממשל חילצה אותנו מהמשבר זמן קצר אחרי קריסת ליהמן ברדרס, בתוך שלושה או ארבעה חודשים. מה יקרה בפעם הבאה כשהבנקים המרכזיים יכפילו את ההימור על קיצוניות מוניטרית, ללא רפורמות מבניות ואמצעים פיסקליים בעד צמיחה? זו תהיה קריסה של האמון והגיהינום הוא הגבול.

"אם אנשים מאבדים אמון בממשלות, בבנקים מרכזיים, בכסף מנייר ובכסף בכלל או במטבע מסוים, אז הדברים מתחילים להיות מפחידים. מפחיד פירושו אפשרות של קריסה במחירי אג"ח שיכולה או לא יכולה להיות מלווה בקריסת מחירי מניות.

"תובנה אחת שכדאי לשתף אתכם בה היא שהנרטיב של הסוחר והמשקיע לגבי מהו "מקלט מבטחים", סוג של נכס שיכול לשמור על הערך שלו - נניח אג"ח בארה"ב ובגרמניה - יכול בנסיבות מסוימות להשתנות או להתהפך. זה יכול לגרום הלם להרבה אנשים".

10. ישראל התחמקה מהאי-שפיות של הנגזרים

"ישראל היא בת מזל במידה קיצונית בכך שהיא התחמקה, עם שילוב מסוים של מומחיות ומזל, מהחלקים הגרועים ביותר של האי-שפיות של המינוף, הנגזרים והבנקאות המרכזית. לישראל יש בעיות שכולנו מכירים, אבל המערכת הישראלית היא בבסיסה יציבה ושפויה, והיא נמנעה מהנגזרים. למוסדות הפיננסיים בישראל היה המשבר שלהם לפני שנים רבות, ואם הם ימשיכו להתרחק מעיסוק מסיבי בנגזרים, במוצרים מובנים בהנדסת מאזנים - אם ישראל תתרחק מכל הדברים הללו ותשיג שיפורים על ידי מדיניות של פרו-צמיחה ורגולציה מופחתת והגיונית יותר, או כל הדברים שמרחיבים את המידה שבה מדינת סטארט-אפ זו משגשגת וממשיכה לשגשג, כל העם בציון ייהנה וגם העמים באזור. ואני חושב שלישראל יש הזדמנות ייחודית להימנע מהחלק הגרוע של המשבר הפיננסי העולמי".