איך להקל בלי לקלקל

בעבר פירטתי ב"גלובס" צעדים שנקיטתם עשויה לעורר את שוק ההון ולהצעיד אותו קדימה. בין הצעדים שמניתי היו כאלה שמשמעותם הקלות רגולטוריות: ההמלצות לבחון שוב את המלצות ועדת חודק, לעדכן את ההוראות בדבר חובת ההצבעה של משקיעים מוסדיים באסיפות כלליות של חברות, לקדם דיווח באנגלית ועוד.

הגישה שיש לבחון את הרגולציה ולהקל בה אינה ייחודית. מעצם טיבה, רגולציה אינה תופעה אהודה על הגורמים שבהם היא עוסקת. דרישות להקלה ברגולציה תמיד ישמעו. ואולם, חשוב לזכור שרגולציה ראויה ומידתית היא סם החיים של כל מערכת. בהיעדר רגולציה, החוק התקף הוא חוק הג'ונגל שבו החזק זוכה.

שוק ההון מאופיין בחוסר סימטריה קיצוני בין השחקנים הפעילים בו - במידע ובעוצמה. ללא רגולציה ראויה עלולים גורמים בעלי נחיתות במידע ובעוצמה להישחק תחת משקלם של גורמים שלהם עליונות בתחומים אלו. בטווח הבינוני והארוך מצב דברים זה אינו בריא ואף הרסני, לא רק מבחינת הגורמים הסובלים מנחיתות, אלא גם עבור הגורמים בעלי העוצמה.

כשהרגולציה חסרה פגיעה בציבור הרחב היא בלתי נמנעת. בהתקיים פגיעה כזו לאורך זמן, הציבור יגביל את עצמו לפעילות אלמנטרית ומחויבת המציאות בלבד, ויותיר את תת השווקים האחרים לגורמים החזקים. שירמו הם אחד את השני. כך, הפעילות בשוק תצטמצם וגם החזקים ייפגעו מהמצב. לכן, כאשר ניגשים לבחון הקלות ברגולציה חשוב לעשות זאת תוך פגיעה מבוקרת בלבד בתכליתה, באופן שיבטיח כי השוק מתנהל בהגינות ובשקיפות.

עלולים להסיג את השוק שנים לאחור

כאמור, בשנים האחרונות גברו הקולות הקוראים לביצוע פניית פרסה רגולטורית והקלה במקומות שבהם חלה הכבדה מבחינת הפיקוח. ואכן, במענה לקולות אלו מקודמות כעת הקלות שונות ברגולציה. חלק מההקלות הנבחנות ראויות עד מאוד. עם זאת, חלק אחר מההקלות המוצעות עלולות להסיג את השוק לאחור לימים לא טובים, וזאת בלשון המעטה. יש גם הקלות שבהן חבויה סתירה פנימית, המעלה חשד שכל תכליתן היא לרצות את השוק, תוך אי מתן תשומת לב מספקת למשמעות המעשית שלהן.

אחת מההצעות האלה היא לוותר לחברות קטנות על דיווחים כספיים רבעוניים. כותב שורות אלו זוכר היטב את הימים בהם חברות פרסמו דיווחים כספיים רק פעמיים בשנה - דיווחים שנתיים וחצי שנתיים. פער הזמן בין הדיווחים יצר כר נרחב לשמועות ולפעילות על פי "טיפים" - שם מכובס למידע פנים. מלבד העובדה שהחובה לדיווח רבעוני היא קריטית להתמודדות עם חוסר הסימטריה באינפורמציה, יש בדיווחים הרבעוניים כדי לשפר את ההתנהלות הפנימית של חברה ציבורית.

באופן דומה, נמצאת על סדר היום הצעה למתן הקלות בדרישות לחברות המנפיקות לציבור בפעם הראשונה. גם כאן נראה שאין מקום להבחין בין חברות שהנפיקו זה מכבר, לחברות המנפיקות לראשונה, ובוודאי שלא למשך תקופה ארוכה של מספר שנים. אם יש הוראות שראוי לשקול הקלה גורפת ביחס אליהן, יש להחיל את ההקלות הללו על כל החברות הנסחרות.

אם יש הוראות שאין כוונה להקל בהן באופן קבוע, אלא רק לפטור מהן חברות חדשות לתקופת ביניים, יש להסתפק בתקופת הערכות בת כמה חודשים עד שנה. לא סביר לאפשר תקופת הערכות בת מספר שנים, במהלכן יהיו חברות ציבוריות רשאיות להתנהל שלא על פי הכללים שהרגולטור סבור שקיומן חיוני לתקינות השוק.

נכונות מתמדת לביצוע שינויים

שוק ההון הישראלי הוא עוד שוק הון קטן בשוק ההון הגלובלי. בדומה לחוק הכלים השלובים, שחקנים שמתאפשר להם יבחרו לפעול בשווקים בהם הרגולציה שנוגעת להם היא מקלה יותר. לכן, המטרה של רגולטורים בכלל, ובשוק הון קטן בפרט, צריכה להיות קביעת כללים שלא ייצרו פער רגולטורי לרעת השוק בו הם פועלים, או לטובתו. בהתאם, ראוי כי הרגולציה המקומית תהיה תואמת לרגולציה הנוהגת בשווקים עימם מתחרה שוק ההון של תל אביב.

אם, לדוגמה, שוק ההון האמריקאי הוא השוק האלטרנטיבי העיקרי לגיוס הון עבור חברות ישראליות עתירות ידע, על הרגולציה המתייחסת לחברות ציבוריות להיות דומה - אם לא זהה - לרגולציה הנוהגת בארה"ב. אם מרבית המשקיעים הזרים הפועלים בשוק הישראלי מגיעים מאירופה, על הרגולציה הישראלית הנוגעת להתנהלות הסוחרים בשוק להיות דומה לרגולציה האירופאית.

באופן כזה גם ימנע קיומו של פער רגולטורי, וגם יתקצר תהליך ההתאמה של רגולציה קיימת.בנוסף, אם הרגולטורים יצהירו מראש על אימוץ מדיניות כזו, קיים סיכוי שיקטן חוסר הוודאות הרגולטורי מנקודת הראות של השחקנים השונים, ותגדל המוטיבציה שלהם לבחון קבלת מענה לצרכיהם בשוק המקומי, לפני שהם פונים לשווקים מעבר לים.

רגולציה, כל רגולציה, מחייבת התייחסות ביקורתית, ונכונות מתמדת של הרגולטורים לבצע בה שינויים - החמרות, אבל לא פחות מכך גם הקלות. עם זאת, חשוב שכאשר מבוצעים שינויים יינתן משקל מתאים הן להבטחת כושר התחרות של השוק מול שווקים אחרים, והן לכך שהרגולציה תאפשר לשוק להתמודד כראוי עם חוסר הסימטריה המובנה במידע ובעוצמה שמתקיים בו בין השחקנים השונים. אסור שבלהט הרצון להקל יינקטו פעולות שמשמעותן לשפוך את התינוק יחד עם המים.

הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה