הגמישות של זבידה

גיוס ההון שביצעה אתמול קבוצת הנדל"ן כלכלית ירושלים הוא אבן-דרך חשובה עבור שוק ההון הישראלי. באופן מעשי, מדובר בלא פחות מהסדר החוב המהיר ביותר שביצעה חברה מקומית בשנים האחרונות, בהובלת המנכ"ל דוד זבידה ובחסות החתמים ומסכי הבורסה.

מבלי להזדקק לכינוסים ואסיפות אג"ח אינסופיות, בלי הקמת נציגויות וקיום משאים-ומתנים מתישים (שמהם מתפרנסים בעיקר עורכי דין ועדת יועצים), הוביל זבידה גיוס ענק ששינה את פניה של כלכלית ירושלים. משקיעים חדשים מהמגזר העסקי ומחזיקי אג"ח גדולים מקרב הגופים המוסדיים הזרימו ביקושי ענק של יותר ממיליארד שקל למניות החברה, ואפשרו לה לגייס כ-750 מיליון שקל - יותר מכל הסכום אותו היא נדרשת לפרוע בשנת 2016.

גיוס ענק זה הכפיל ביותר מפי שניים את מספר המניות של כלכלית ירושלים, וכך הביא לדילול של יותר מ-50% של בעלי המניות הקיימים. דילול נרחב הוא אחת התוצאות הברורות של הסדר חוב, וכעת תתאפשר הורדת המינוף של החברה - עוד תוצאה רצויה בהסדר חוב.

הגיוס הנוכחי הגיע לאחר שלפני חודשים אחדים הוביל זבידה מהלך נוסף שכלל גיוסי הון וחוב בהיקף של כ-320 מיליון שקל, וכן דחיית פירעונות חוב באמצעות החלפת אג"ח קצרות בסכום של יותר מ-200 מיליון שקל, באג"ח בעלות מח"מ ארוך יותר.

למעשה, כבר לפני כחצי שנה, כאשר בנק לאומי מינה מנהלים מיוחדים למניות השליטה ששועבדו לטובתו על ידי בעל השליטה הקודם בכלכלית, אליעזר פישמן, וניסה למכור אותן לכל המרבה במחיר, דרש זבידה לפעול בכיוון המנוגד ולהפוך את כלכלית ירושלים לחברה ללא גרעין שליטה.

מצב לא בריא

בין שוק ההון הישראלי למקבילו האמריקאי ישנם הבדלים רבים. אחד המובהקים שבהם נוגע לנושא בעלי השליטה בחברות הציבוריות. בעוד שבישראל מחזיקים אנשים בודדים אמצעי שליטה ברוב החברות שמניותיהן נסחרות בבורסה, בארה"ב מספרן של החברות הציבוריות הנשלטות נחשב לכמעט זניח.

כך, למשל, ממסמך שפרסמו ב-2012 חברות המחקר האמריקאיות IRRC Institute ו-ISS, עולה כי מתוך 1,500 החברות הציבוריות שהרכיבו אז את מדד השוק הרחב S&P 1,500, רק 114 (כלומר 8%) הוגדרו כחברות נשלטות. לשם השוואה, בחברת המחקר המקומית אנטרופי מציינים כי רק לכ-12% מהחברות הציבוריות בישראל אין כיום בעלי שליטה.

בעלי שליטה יכולים להיות אדם בודד או קבוצה מצומצמת של אנשים, שמחזיקים ביכולת לקבוע את התנהלות החברה מהבחינה הכספית והתפעולית. הם עושים זאת באמצעות מינוי של רוב חברי הדירקטוריון, כשבדרך-כלל בראשות הדירקטוריון יושב בעל השליטה עצמו.

בעל שליטה שכזה מגדיר בדרך-כלל את תפקידו כיו"ר פעיל, ועלול להפוך בשל כך מהדמות שעומדת בראש הגוף שאחראי לאשר את החלטות המנכ"ל, לדמות העליונה בחברה הציבורית ולמקבל ההחלטות הראשי בה. במקרים כאלו נפגעת גמישותו הניהולית של המנכ"ל, והוא אף עלול להפוך לסוג של מנהל תפעול ראשי בפועל, שעיקר תפקידו הוא ליישם את הנחיות היו"ר הפעיל.

זהו מצב שאינו בריא, בלשון המעטה, לחברה ציבורית הנקלעת למצב קיצון. כיום ברור לחלוטין כי חברות ציבוריות רבות במשק הישראלי קרסו בעשור האחרון בעיקר משום שבעלי השליטה בהן ביקשו למנוע את דילול החזקותיהם, ועקב כך איחרו בהובלה שלהן לגיוסי הון ציבוריים גדולים, שהיו יכולים כנראה להציל אותן.

הגמישות של זבידה

לאור זאת, מובן לגמרי מדוע פעל זבידה להפוך את כלכלית ירושלים לחברה שפועלת ללא גרעין שליטה. הפעולות שהוא נקט בחודשים האחרונים לצורך הצלת כלכלית, הדגימו לשוק ההון המקומי את הגמישות הקיימת למנכ"ל בחברה ללא בעל שליטה. גמישות כזאת מאפשרת למשל החלטה מהירה על גיוסי הון גדולים בעת הצורך, גם אם הם מבוצעים בהנחה מהותית על מחיר השוק (ובלבד שיעשו מתוך הבנה כי לפעילות ולנכסי החברה עדיין קיימים ערכים חיוביים, ושניתן להשביחם בעתיד אחרי הורדה מסיבית של נטל החוב). מבט על רשימת בעלי המניות של כלכלית ירושלים לאחר ההנפקה, מראה כי אלו יכללו שורה של מחזיקים מרכזיים, אולם אף לא בעל שליטה מובהק אחד. כך שמי מבין המחזיקים המרכזיים שיבקש לכהן בדירקטוריון החברה, יידרש מעתה לזכות מדי שנה באמונם של רוב בעלי המניות. בעתיד עשויה חלוקת המניות ליצור מחדש גרעין שליטה בחברה, אולם עד אז ימשיך זבידה ליהנות מהגמישות שמעניק שוק ההון למנכ"לי חברות.