הנדל"ן מנותק מהשמאים ומהשוק

תפיסות המקובלות בשוק ההון בישראל לגבי חברות הנדל"ן המובילות, הן שהחברות נסחרות בפרמיה על ההון העצמי, ופועלות ברמות מינוף גבוהות יחסית. תפיסות אלה מבוססות על הון החברות בדוחות הכספיים, על יחסי המינוף בסקירות אנליסטים ועל מתודולוגיות חברות הדירוג.אולם להערכתנו, תפיסות אלה שגויות. הונן העצמי האמיתי של חברות הנדל"ן גבוה בהרבה מההון החשבונאי. לכן, המניות אינן נסחרות כלל בפרמיה, ורמות המינוף מתונות בהרבה.

שני גורמים מרכזיים, שיוסברו בהרחבה במאמר זה, מביאים להטיה הזו. האחד הוא שיעורי היוון גבוהים במיוחד, מנותקים מהמציאות הכלכלית, המשמשים להערכת שווי נכסי נדל"ן מסחריים, ומורידים אותו מהותית. השני הוא העתודה למס המוצגת בדוחות הכספיים, שעולה בהרבה על ערכה הכלכלי.

שיעורי ההיוון מנותקים מהמציאות

שמאי הנדל"ן בישראל משתמשים בשיעורי היוון גבוהים מאוד, כ-7.5% בממוצע, למדידת השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן בדוחות הכספיים, בגישת היוון תזרימי המזומנים. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים המופקים מהנכס נמוך יותר, ושוויו יורד.

שיעור ההיוון בישראל לא השתנה כמעט בשנים האחרונות, בניגוד למגמת ירידת הריביות ושיעורי ההיוון בעולם.

להערכתנו, השמרנות הרבה מצד השמאים והחברות בהערכות השווי, נובעת מחשש להיות הראשונים ליזום הורדה בשיעורי ההיוון, אולי בגלל רתיעה מתגובת רשות ני"ע.

בארה"ב, שיעור ההיוון לנכסים מסחריים בערים המרכזיות עומד היום על כ-4%. אמנם הסיכון בערים המרכזיות בארה"ב נמוך ביחס לישראל, אך הפער בין 4% ל-7.5% גבוה מהותית מהפער בין תשואות האג"ח של המדינות, הנע בין 0.5% ל-1.5%. נוסף על כך, בעוד שבשנים האחרונות שיעור ההיוון בארה"ב ירד בכ-2%, בישראל הוא לא ירד כלל.

הדבר מתרחש על רקע העדר עסקאות נדל"ן בישראל, שהיו יכולות לשמש בסיס ל"גישת ההשוואה" המקובלת. כאן קיים הבדל משמעותי נוסף לעומת ארה"ב, שבה מתבצעות עסקאות נדל"ן באופן תדיר, ומשמשות בסיס לשיעורי ההיוון המתעדכנים.

האבסורד בשיעור היוון של 7.5% גובר לאור עסקת הנדל"ן המסחרי שנסגרה לפני כשנה, מכירת קניון G בעפולה בפברואר 2015, שבוצעה בשיעור היוון של כ-6.5%-6.7% (משוקלל ל-92% תפוסה שהנה יציבה מיום העסקה). אם זהו שיעור ההיוון בצפון הארץ, האם לא סביר ששיעורי ההיוון המתאימים לנכסים דומים במרכז נמוכים מ-6%, ובפרט לנכסים איכותיים יותר?

העדר העסקאות בישראל הנו בבחינת "ביצה ותרנגולת", שכן שיעורי ההיוון הגבוהים מהווים חסם לביצוע עסקאות, בשל הפער בין המחיר המבוקש המשקף שיעורי היוון נמוכים יותר, לבין ערך הספרים.

לדעתנו זהו גורם מרכזי לכך שגופים מוסדיים, שרכישת נכסי נדל"ן מתאימה לפרופיל ארוך-הטווח של השקעותיהם, נמנעים מרכישת נכסי נדל"ן בישראל ופונים לחו"ל, שכן הפער בין הערכת השווי לבין המחיר שניתן יהיה לרכוש בו את הנכס, יוכר מיידית כהפסד במועד הרכישה, ויפגע בתשואותיהם.

המחשה נוספת לאבסורד שיעורי ההיוון, ניכרת מהפער העצום בינם לבין תשואות האג"ח של חברות הנדל"ן המובילות, שהארוכות בהן נסחרות בתשואות ברוטו שבין 2% ל-3%. לדעתנו, לא סביר שהריבית ההולמת את הסיכון בנכסי החברות גבוהה בממוצע ביותר מ-5%, ופי 3.5 מתשואות האג"ח שלהן. כתוצאה מהאמור, ההון העצמי בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן נמוך יותר מהותית מערכו הכלכלי. להערכתנו, כל שינוי בשיעור של 1% בשיעור ההיוון צפוי להגדיל את שווי הנכסים בכ-15%. לכן, לכל שינוי מזערי בשיעור ההיוון השפעה מהותית על נכסי החברות, מינופן והונן העצמי.

העתודה נמוכה מערכה בספרים

עתודה למס נוצרת בדוחות חברות הנדל"ן בשל הפערים בין שווי הנכסים לבסיס המס שלהם (שהנו עלותם ההיסטורית בניכוי פחת נצבר).

העתודה למס בספרים מקטינה את הון החברות בדוחות, ומעלה את המינוף המשתקף בהם.זו גם מתודולוגיית החישוב של חברת הדירוג מעלות S&P, שמכירה במלוא העתודה למס כהתחייבות בחישוב מינוף חברות נדל"ן באמצעות היחס בין חוב לחוב והון. מאידך גיסא, מידרוג מחזירה את העתודה למס להון העצמי של חברות הנדל"ן בחישוב יחס החוב ל-CAP, אך מחמירה את תנאי הסף לרמות הדירוג השונות ביחס למעלות.

סיווג מלוא העתודה למס כהתחייבות בחישוב המינוף מתעלמת מהיותה התחייבות תיאורטית בלבד, שעשויה להיות משולמת בעתיד הרחוק כאשר הנכס ימומש, אם בכלל. לכן, ערכה בדוחות חברות נדל"ן מניב אינו רלוונטי במיוחד בישראל, בשל מיעוט העסקאות בנדל"ן מסחרי בשנים האחרונות. זאת, בניגוד לחברות נדל"ן במדינות אחרות, שבהן מבוצעות עסקאות נדל"ן באופן תדיר, כך שהעתודה למס בספריהן מהווה חבות אמיתית, המשולמת מעת לעת במועדי המימושים.

בעקבות ההבנה בעולם שהעתודה למס במלואה אינה משקפת ערך כלכלי אמיתי, פותחו גישות שונות למדידת ערכה הכלכלי.

בקצה אחד נמצאת גישת EPRA NAV, המוסיפה את העתודה למס במלואה להון העצמי, ומשקפת את החברה כ"עסק חי" שאינו מתכוון למכור את נכסיו. בגישה זו חברת נדל"ן מניב היא "מפעל לייצור תזרים מזומנים מנכסים מניבים (FFO)", בדומה למצב בישראל, ובניגוד לעסק לקניית ומכירת נדל"ן.

גישת ביניים היא EPRA NNNAV, המחשבת את העתודה למס בהתאם לשוויה ההוגן התיאורטי, הנגזר מהערכות ההנהלה למועד מימוש הנכסים, אם ישנה כוונה כזו.

אנו מציעים גישה חדשה להתחשבות בעתודה למס בחישוב המינוף, שאינה מצריכה שימוש בהערכות הנהלה, ומביאה בחשבון פחת שהוכר.

תחת גישתנו, עבור נכסים הצפויים להימכר בעתיד הקרוב, ראוי שהעתודה למס תובא בחשבון בשוויה המלא. עבור נכסים שאין צפי למכירתם, לדעתנו אין לאפס את העתודה למס, כיוון שחבות המס השוטפת של חברה שכבר הפחיתה נכסי נדל"ן במלואם תהיה גבוהה יותר לאורך השנים, לעומת חברה שהייתה רוכשת את הנכס כיום ומקבלת הכרה בפחת באותן שנים.

לכן, הערך הכלכלי של העתודה למס נדרש לשקף את פערי תזרימי המזומנים בתשלומי המיסים לאורך שנות הפחתת נכס הנדל"ן, כאשר משווים בין מצב שבו הנכס נרכש במועד הדוחות בערכו בספרים, לבין המצב במרבית המקרים בישראל, שבו החברה כבר הפחיתה במלואו את המבנה, ולא נהנית ממנו לצורכי מס.

הפער הנו 4% מערכו של המבנה בכל שנה (שהוא שיעור הפחת לצורכי מס), מהוון לאחור למועד החישוב, ללא רכיב הקרקע שאינו מופחת.

מכיוון שמדובר על תזרימי מזומנים ל-25 שנים, ראוי להוונם בריבית מתאימה לסיכון טווח ארוך, כגון ממוצע תשואת נכסי החברה.

לדוגמה, נניח שלחברה ישנו נכס אחד בספריה שהופחת במלואו, שכנגדו הוכרה עתודה למס בדוחותיה הכספים בסך 150, שני שלישים מתוכה מיוחסים למבנים ושליש מיוחס לקרקע. מכיוון שלא ניתן להכיר בפחת על קרקע, אזי העתודה למס יוצרת מחויבות עודפת לעומת חברה שהייתה רוכשת את הנכס היום, בגין ה-100 המיוחס למבנה. יש לפרוס את הסכום על פני 25 שנים, ולהוון תזרים שנתי של 4.

בהיוון בריבית 7%, ערך העתודה למס שיתקבל הוא כ-45, לעומת 150 בספרים. לכן, ככלל אצבע, בגישתנו העתודה למס הכלכלית היא 30% מערכה בספרים. כלומר, בחישוב יחס החוב ל-CAP בחברות הנדל"ן, יש להוסיף להון העצמי החשבונאי 70% מערך העתודה למס בגין הנכסים שאין כוונה לממשם.

להמחשת ההשפעה, יחס החוב נטו לחוב והון של מליסרון יורד בגישה זו מ-64% ל-59%, שכן העתודה למס בספריה היא כ-40% מההון. בחברות הנדל"ן האחרות בישראל צפויה ירידה נמוכה יותר ביחס זה, מאחר שאצלן העתודה למס מהווה 20%-25% מההון.

העיוותים מסייעים לחברות האמריקאיות

העיוותים שציינו, מסתירים את הפערים ביכולת שירות החוב בין חברות הנדל"ן הישראליות לחברות האמריקאיות המנפיקות בישראל. לכאורה, רמות המינוף של החברות דומות. אולם שווי הנכסים בחברות הנדל"ן האמריקאיות גבוה יותר, מאחר שהוא נשען על הערכות שווי מארה"ב, המשתמשות בשיעורי היוון נמוכים בהרבה ביחס לישראל, כאמור.

שימוש בשיעורי היוון דומים יותר, המשקפים את המציאות, יראה שהחברות הישראליות ממונפות הרבה פחות מהאמריקאיות.

נוסף על כך, מינוף החברות האמריקאיות אינו מושפע מעתודה למס, מהטעם הפשוט שלא יכולה להיווצר כזו בחברות האמריקאיות, הפועלות כחברות שקופות לצורך מס, וממוסות ברמת בעלי השליטה בלבד.

אולם עם כל הכבוד ליחסי המינוף, חובות פורעים בעיקר באמצעות תזרימי מזומנים, וכאן ההבדלים ניכרים במיוחד. מאחר שיחסי המינוף בין החברות האמריקאיות לישראליות דומים למרות הפערים בריביות ההיוון, ברור שחברות הנדל"ן הישראליות מניבות תזרימי מזומנים גבוהים בהרבה לשירות החוב.

לדוגמה, בעוד שיחס החוב נטו ל-FFO בנצבא הנו כ-10.5, באמות 14.3 ובמליסרון 15.5, בחברות הנדל"ן האמריקאיות הוא נע בין 24 ל-51. בדומה, יחס ה-EBITDA להוצאות ריבית הנו כ-4 בנצבא ו-3 בממוצע במליסרון, אמות וגב ים, בעוד שבחברות הנדל"ן האמריקאיות הוא נע בין 1.5 ל-2.2 בלבד.

מעבר לפערים ביחסי הכיסוי, יש לבחון גם את סיכון זמינות תזרים המזומנים לפירעון החוב. חברות הנדל"ן האמריקאיות פועלות כחברות החזקות לנכסי נדל"ן, שעל נכסיהן ישנה שכבה ראשונה של הלוואות בנקאיות נון-ריקורס, אשר להן שועבדו הנכסים. הסיכון גובר, מאחר שהן צריכות להעלות לפירעון האג"ח את התזרימים העודפים מהנכסים, לאחר תשלום ההלוואות. לא בכדי האג"ח המגויסות בישראל מחליפות הלוואות מזנין יקרות בהרבה.

סיכום ומסקנות

לסיכום, עמדתנו היא שיש לשנות מהותית את מדידת השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן בישראל, באמצעות הורדת שיעור ההיוון לרמות ההולמות את תנאי השוק, גם בהעדר עסקאות. להערכתנו, הדבר יהווה זרז מהותי לביצוע עסקאות, שיתקפו את שיעורי ההיוון החדשים.

שינוי שיעורי ההיוון, בשילוב מדידה נכונה יותר של העתודה למס, ישקפו נכון יותר את הון החברות ואת רמות המינוף של חברות הנדל"ן המובילות. בעוד שבדוחות הכספיים החברות מראות הון עצמי של כשליש מהמאזן, ומניבות לכאורה תשואה גבוהה של כ-10%-15% על ההון, בפועל הונן העצמי עולה על מחצית מהמאזן, והתשואה על ההון היא כ-7% עד 10%, ההולמת בהרבה את הסיכון.

כתוצאה מכך, בעוד שכיום, לכאורה חברות הנדל"ן נסחרות בפרמיה של עשרות אחוזים על הונן העצמי, להערכתנו המחירים היום משקפים תיקון חלקי בלבד להון העצמי האמיתי, ולא פרמיה.

השינויים המוצעים יסייעו לשוק לתמחר כראוי את מניות חברות הנדל"ן, תוך חשיפת פוטנציאל האפסייד שאינו מתומחר כיום, ולמדוד נכון יותר את הסיכון בהנפקות אג"ח של חברות נדל"ן זרות, בהשוואה ליחסי המינוף והכיסוי בחברות המקומיות.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם