צומת הדרכים של טבע

1.

זו הייתה אמורה להיות חגיגת העצמאות הפרטית של טבע  , אבל יומיים לפני חג העצמאות החברה הגדולה במשק וחברת הגנריקה הגדולה בעולם עומדת בפני צומת דרכים חשוב.

לכאורה, העסקה שבה אמורה טבע לרכוש את החטיבה הגנרית של אלרגן תמורת 40 מיליארד דולר (אישורה עדיין מתעכב בגלל בדיקות של רשויות ההגבלים שתאלץ את טבע למכור חלק מנכסיה) הייתה אמורה, בין היתר, גם לשמור על עצמאותה של טבע. כזכור, לפני כשלוש שנים נסחרה טבע ברמות שווי של כ-35-40 מיליארד דולר, ובמגמת המיזוגים בשוק התרופות, שווי כזה היה יעד נוח לרכישה וככל הנראה היו הצעות שטבע דחתה בזמנו על הסף.

משהו חיובי קרה בטבע מאז מונה ארז ויגודמן למנכ"ל. היא התייעלה מאוד בפעילות הגנרית ושיעורי הרווחיות התפעולית עלו באופן דרמטי, מכ-1.7 מיליארד דולר בשנת 2013 (כ-17% מהמכירות) לכ-2.7 מיליארד דולר בשנת 2015 (כ-28% מהמכירות). לעת עתה היא הצליחה לשמור, וזה ייאמר לזכותה, על ביצת הזהב של הקופקסון, עוגן רווחיות דומיננטי מאוד, באמצעות מעבר של חולים למינון אחר - 40 מ"ג - המאפשר הזרקה שלוש פעמים בשבוע במקום הזרקה יומית. השילוב הזה והפוקוס החזק על תזרים המזומנים אפשר לטבע לייצר תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של כ-6.5 מיליארד דולר ותזרים מזומנים חופשי של כ-5 מיליארד דולר ב-2015, קפיצה משמעותית לעומת 2013 (5 מיליארד דולר ו-2.3 מיליארד בהשוואה).

כל זה, יחד עם עלייה דרמטית בערכי המניות בשוק הפארמה, הציב את טבע בעמדה נוחה להשתלטות על חברת תרופות כדי לבסס את מעמדה בשוק, במיוחד בשוק הגנרי. וזה אכן מה שקרה, תחילה עם הניסיון הלא מוצלח להשתלט על מיילן ולאחר מכן על עסקת הענק עם החטיבה הגנרית של אלרגן, אקטוויס שמה.

2.

עד כאן הסיפור ה"טוב". הבעיה היא ששווקים ומחירי מניות עלולים להטעות, לטעת במנהלים ביטחון גדול מדי ולהוביל אותם לבצע עסקאות שלפעמים נראות כמו "קפיצה מעל הפופיק". בקיצור, אופוריה היא אופוריה - בדיוק כמו שהיא מדביקה משקיעים בשווקים, היא מדביקה מנהלים. הם נוטים לחשוב שהם יכולים ליזום עסקאות שבהן ישתלטו על עוד ועוד חברות ועסקים באמצעות מחירי המניות הגבוהים שלהן, שהרי כמעט כל עסקה מבוצעת לא רק באמצעות תשלום מזומן, אלא גם (ולפעמים בעיקר) באמצעות "תשלום" במטבע של החברה - כלומר, המניה שלה.

שתי עסקאות כאלו עמדו אז באוויר. טבע הייתה מעוניינת מאוד לרכוש את מיילן, ומיילן הייתה מעוניינת מאוד לרכוש את פריגו. הן מיילן והן פריגו התנגדו נחרצות להצעת הרכש וסיכלו אותה בסופו של דבר. בחוכמה שבדיעבד, הן טעו.

במקרה של מיילן, למשל, טבע הגישה הצעה רשמית לרכישה לפי 82 דולר למניה, מחצית מההצעה במזומן ומחציתה האחר בתשלום מניית טבע. טבע אף הייתה מוכנה להעלות את המחיר מעבר לכך. בסך הכול, לפני שנה היה מדובר בעסקה בהיקף עצום של כ-40 מיליארד דולר. היום נסחרת מיילן סביב מחיר מנייה של כ-40 דולר, שווי חברה של כ-20 מיליארד דולר - מחצית מערך העסקה שטבע הציעה (ללא פרמיה כמובן)! האם טבע הייתה מוכנה לשלם היום פרמיה של פי 2 ממחיר השוק על מיילן ואף יותר, כי היא הרי התכוונה להעלות את הצעתה המקורית? ברור שלא.

3.

וזה מביא אותנו לעסקה עם החטיבה הגנרית של אלרגן - חברה שאינה עצמאית, אלא חטיבה בתוך חברת תרופות גדולה יותר, ולכן אין לה מחיר בשוק. אנו חוזרים לאותה שאלה: האם טבע הייתה מציעה גם היום 40 מיליארד דולר לעסקה האלטרנטיבית שהיא גיבשה לרכישת החטיבה הגנרית של אלרגן לאור התנהגות השווקים ולאור הירידות החדות במניות הפארמה, כשטבע בעצמה מאבדת 30% משיאה? אנחנו בטוחים שהתשובה שהדירקטוריון של טבע היה נותן היום, וגם המנכ"ל של החברה ויגודמן, היא שלילית.

4.

כבר עם גיבוש העסקה כתבנו שטבע משלמת מחיר גבוה יחסית בעסקה, כיוון שהמחירים של חברות התרופות בפרט ושל השווקים אז היו גבוהים יחסית. מאז עלו וצצו בשוק חששות מלחצי תמחור בשוק התרופות בכלל ובשוק הגנרי בפרט, שלחצו את מחירי המניות כלפי מטה והפכו את העסקה, שנראתה אז יקרה יחסית, ליקרה באופן מובהק על רקע התמחור השונה של חברות גנריות.

לחצי התמחור הללו באו לידי ביטוי באזהרות רווח של כמה חברות בתחום, אף שגם טבע וגם מיילן משדרות שמדובר בהרכב מוצרים אחר ואזהרות הרווח של האחרות דווקא מעידות על חוזקתן בשוק. בכל מקרה, טבע קיבלה על עצמה סיכונים לא פשוטים כיוון שאלרגן ידעה לנצל היטב את הלחץ של טבע לבצע עסקה מהירה במקום מיילן, והצליחה לכפות עליה מרכיב מזומן מאוד גבוה בעסקה (כ-34 מיליארד דולר מתוך ה-40 מיליארד).

מרכיב מזומן גבוה כזה מאלץ את טבע למנף את עצמה (הלוואות מבנקים והנפקות אג"ח בהמשך) ולהרע את יחסי החוב שלה בטווח הקצר בתקווה שזה ישתלם לה בטווח הארוך, אם אכן תצליח למצות עד תום את יתרונות המיזוג.

5.

מה קרה בחטיבה הגנרית של אלרגן שטבע קנתה מאז ההכרזה על העסקה לפני כתשעה חודשים? ראשית, רשויות ההגבלים מערימות קשיים על החברה כיוון שהן סורקות הן את ההשקות הנוכחיות והן את ההשקות העתידיות ואמורות לכפות על טבע מכירת נכסים, אולי יותר ממה שהיא תכננה עם ההכרזה על העסקה.

שנית, התשובה לשאלה מהם הביצועים של החטיבה שנרכשה היא: זה לא ממש ברור. כיוון שלא מדובר בחברה עצמאית, אלרגן עצמה החליטה לדווח עליה כעל "פעילות מופסקת" וככזו היא מספקת את השורה העליונה - ההכנסות. שיעורי הרווח שהיא נהגה לדווח "נעלמו" מאז, אלא אם כן מנסים לחלץ אותם בצורה עצמאית - ואז ההשוואות עלולות להטעות.

בכל מקרה, דבר אחד ברור: ב-2015 חלה שחיקה של יותר מ-5% בהכנסות החטיבה שטבע רכשה (ראו טבלה). סימן שלילי, ללא ספק, שמתווסף לאמירה העמומה שליוותה את הדוחות של אלרגן ברבעון הרביעי של 2015, שהגדירה את תוצאות החטיבה הגנרית "סולידיות". מחר (ג') תדווח אלרגן על תוצאותיה והיא לבטח תישאל על העסקה עם טבע והאפשרות שתעבור אי-אלו שינויים בעקבות ההתפתחויות בשווקים.

6.

מה הלאה? ההסכם בין שתי החברות כולל סעיפים משפטיים מפותלים שמאפשרים לסגת מההסכם, אבל במחיר של קנס כבד: 2.5 מיליארד דולר, או מיליארד דולר במקרה של ביטול העסקה על ידי רשויות ההגבלים העסקיים. כללי המשחק פה ברורים: לאלרגן יש מוטיבציה מובהקת שהעסקה תצא אל הפועל - היא יכולה רק לחלום לקבל כיום מחיר כזה. לטבע יש מוטיבציה מובהקת להוריד את המחיר בגלל תנאי השוק והסיכונים שהיא לוקחת על עצמה ולכן ההנהלה והדירקטוריון מחוייבים למתוח את הגבולות המשפטיים עד הקצה בניסיון להוריד את מחיר העסקה. הם הרי מחויבים לכך, לטובת בעלי המניות של טבע, שאותם הם מייצגים.

7.

הדוחות שפרסמה היום טבע לקראת הצהריים רק מחזקים את טענתנו. במבט ראשון, ואנחנו מדגישים מבט ראשון בלבד, אפשר בבירור לראות (צירפנו טבלאות) שטבע סובלת מהחולשה הכללית של שוק הגנריקה - יש שחיקה בהכנסות ויש שחיקה ברווחיות התפעולית. זה בהחלט מקור לדאגה ובהחלט מחדד את הצורך בהורדת מחיר העסקה היקר עם אלרגן. מצד שני, הקופקסון הישן והטוב ממשיך לספק את הסחורה ולהיות המנוע הבולט של טבע, עם רווחיות תפעולית של כ-80% (!) ממיליארד דולר מכירות, קצב של יותר מ-3 מיליארד דולר מדי שנה. זה העוגן של טבע, שנים על גבי שנים, כפי שהטבלה מראה.

8.

טבע בונה רבות על שתי רכישות, לבד מאקטביס. האחת היא של לבריס, שלהערכתה יש בידיה את המוצר שעשוי להוביל בתחום המיגרנה הארעית והמיגרנה הכרונית. מדובר בתחום עצום של כ-10-12 מיליארד דולר לפחות ובטבע מגדירים אותו "קופקסון הבא".

הבעיה היא שהוא אמור להיות מושק רק בסוף 2018 או 2019. הרכישה השנייה שטבע בונה עליה היא של אוספקס, למעשה סטארט-אפ שחיזק את תחום מערכת העצבים המרכזית והפרעות תנועה לא רצוניות באמצעות 3 מוצרים הקרובים ליציאה לשוק (מוצר למחלת הנטינגטון, שאמור להיות מושק ב-2016, מוצר לדיסקינז'יה מאוחרת, שאמור להיות מושק ב-2017 ומוצר לטורט, שאמור להיות מושק ב-2018).

רכישת אקטביס, אחת משלוש המתחרות הגנריות הגלובליות הגדולות של טבע, אמורה הייתה להשלים את המהלך שיבסס את עצמאותה של החברה ויאפשר קפיצת מדרגה גדולה הן בתחום הגנרי והן בתחום האתי. רכישה במחיר יקר שעלולה להוות משקולת.

eli@globes.co.il