רק ריבית השמאים לא זזה

בחינה של שמאויות נכסי נדל"ן מרכזיים בישראל בשנים 2011-2015 חושפת תוצאות מפתיעות למדי - בעוד התשואות הנדרשות על ידי משקיעים בכל אפיק אפשרי צנחו באופן חד לאורך השנים (יחד עם הצניחה בשער הריבית בישראל ובעולם), שיעורי ההיוון שבהם השתמשו השמאים לקביעת שווי הנכסים כמעט שלא זזו.

כך יוצא, שבשנים "טובות" השמאויות מייצגות לכאורה שווי שמרני למדי ביחס לעסקאות בשוק. לעומת זאת, בשנים קשות מציגות השמאויות שוויים גבוהים בהרבה מהנהוג בשוק. התוצאה: שווי הנכסים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב מנותק מהשווי אותו מייחס השוק לנכסים. כפועל יוצא, ההון העצמי בדוחות אינו מייצג כלל את שוויין ההוגן של החברות, למרות שבחברות נדל"ן מצופה כמובן שכך יהיה.

מה שווה הון עצמי

ניתן לטעון שמדובר בתופעה ראויה של "נטרול רעשים". שהשמאים מתפקדים כ"מבוגר האחראי" שלא נסחף, לחיוב או לשלילה, בתקופות רגועות פחות. אך האם יש להם זכות להתעלם מטעמי השוק? חשוב לציין שבמקרים שבהם לא בוחרים שמאים להוון את רווחי הנכסים העתידיים, הם משתמשים בשיטת ההשוואה, בה מתמחרים נכסי נדל"ן בהתאם לעסקאות בשוק שבוצעו בנכסים דומים. כלומר, כאשר הם משתמשים במתודולוגיה זו הם בהכרח מאמצים את טעמי השוק, ובכך מייצרים עיוות גדול עוד יותר של זיגזוג בין שתי הגישות.

הנתונים מלמדים כי במשך חמש שנים ירד שיעור ההיוון הממוצע של הנכסים שנסקרו ב- 0.35% בלבד (או 4.3% משיעור התשואה), מ-8.14% ל-7.79%.

כדי לראות כיצד שינוי מינורי זה עומד מול טעמי המשקיעים בשוק, בחנו תשואות על מגוון נכסים הנושאים רמות סיכון שונות זה מזה: תשואת אג"ח מדינה צמודה עם מח"מ 10 שנים, תשואת אג"ח מדינה לא צמודה עם מח"מ 10 שנים, תשואת תיק המניות בישראל ותשואת אגרות חוב צמודות במח"מ של כ-6 שנים של החברות המחזיקות בנכסים.

התוצאות מובהקות: תשואת אג"ח מדינה צמודת מדד ירדה מסוף 2011 ועד סוף 2015 ב-1.52% מ-2.16% ל-0.64% - מדובר ב-70% פחות תשואה נדרשת (!), כאשר מדובר במכשיר החיסכון ארוך הטווח הכי פחות מסוכן בו ניתן להשקיע. תשואת אג"ח מדינה לא צמודה ירדה ב-2.49%, מ-4.63% ל-2.14% - 54% פחות תשואה נדרשת.

התשואה על תיק המניות הממוצע בישראל ירדה ב-2.6%, מ-11.91% ל-9.31% - 22% פחות תשואה נדרשת.

התשואה הממוצעת על אגרות החוב של החברות הנבדקות ירדה ב-2.22%, מ-4.5% ל-2.28% - כמעט 50% פחות תשואה נדרשת.

המסקנה ברורה. ציבור המשקיעים מסתפק בתשואות נמוכות דרמטית על נכסים לעומת התשואות אותן דרש בסוף 2011, אך השמאים בוחרים להוון את הנכסים כמעט באותה תשואה בדיוק. מהניתוח עולה מסקנה בעייתית למדי - הסתכלות על הונה העצמי של חברת נדל"ן מניב, הגם שמרבית נכסי המאזן ובוודאי המהותיים שבהם מופיעים ב"שווי הוגן", לא תרמוז על שווי שוק החברה. בתקופות שיא, ההון העצמי יוטה בהכרח כלפי מטה ובתקופות שפל יוטה בהכרח כלפי מעלה.

מבט על מכפילי ההון של אותן החברות (שווי השוק חלקי ההון העצמי) מוכיח זאת באופן נחרץ: בעוד שב-2011 (שנה "רעה") עמדו מכפילי ההון על שיעורים נמוכים מ-0.9 (מה שמלמד שהציבור חשב שהחברות שוות משמעותית פחות מהונן העצמי, כפי שנגזר מהשמאויות והערכת נכסים), הרי שכיום מכפילי ההון גבוהים מ-1.1.

ציבור המשקיעים עושה את העבודה בשביל עצמו. לא מאמין לשווי שבו נקבו השמאים בהערכות השווי, ובוחר היום למעשה להוון את נכסי הנדל"ן בתשואה נדרשת נמוכה יותר מאשר לפני חמש שנים, ואת התוצאה מראים באופן מובהק גם מחירי המניות בבורסה.

הכותב שותף מייסד במשרד הייעוץ הכלכלי בטא פייננס