הבהלה בטבע תדביק את מחזיקי האג"ח?

אם הנפילה שרשמה היום (ג') מניית טבע בבורסה בתל-אביב הייתה תגובה ישירה של המשקיעים להפסד הצורב שספגה החברה בהליך המשפטי על תקפות הפטנטים של הקופקסון 40 מ"ג, הרי שקריסה של 54% במחיר המניה מאז השיא של קיץ 2015 היא כבר תוצאה של מספר רב של אירועים, שבחלקם אף הביאו למשבר אמון בין שוק ההון להנהלה.

בעוד פחות משבועיים יציין ארז ויגודמן 3 שנים בתפקיד מנכ"ל טבע. 3 שנים שבהן יצאה מניית החברה מדשדוש ארוך בדרכה לקביעת שיאים חדשים, לפני שהפכה כיוון, וצללה למחיר שפל של 10 שנים.

אז מה גרם למשבר האמון הזה? אולי הרכישה היקרה והממונפת מדי של חברת אקטביס ג'נריקס, אולי הרכישה הכושלת של חברת רימסה המקסיקנית תמורת כ-2.3 מיליארד דולר במזומן, ואולי המרדף הלא מוצלח אחרי רכישת מיילן, שהסב לטבע הפסד של עוד כ-900 מיליון דולר.

אולי כל אלה יחדיו, שאותתו כי משהו לא טוב קורה באופן קבלת ההחלטות של דירקטוריון טבע והנהלתה.

חוב פיננסי (נטו) עצום של 35 מיליארד דולר

טבע מודל ינואר 2017 היא חברה בשווי שוק של כ-32 מיליארד דולר, אולם כזאת שגם נושאת על גבה חוב פיננסי (נטו) עצום של 35 מיליארד דולר. היא נושאת את החוב הזה מאז השלימה באוגוסט האחרון את רכישת אקטביס ג'נריקס תמורת 38.8 מיליארד דולר.

אקטביס ג'נריקס הייתה זרוע הפעילות הגנרית של חברת אלרגן, ותמורת מכירתה קיבלה אלרגן סכום של 33.4 מיליארד דולר במזומן וכ-100 מיליון מניות של טבע, ששוויין במועד העסקה עמד על 5.4 מיליארד דולר. כך, רכיב המניות בעסקה היה נמוך ביותר, ועמד על כ-14% בלבד, לעומת כ-50% ברכישות גדולות שביצעה בעבר.

ומהיכן היו לטבע 33.4 מיליארד דולר במזומן? בעיקר מהנפקות אג"ח שביצעה החברה, בהיקף של כ-20 מיליארד דולר, ומהנפקות הון בהיקף של כ-7 מיליארד דולר. כך, שלא רק שטבע החליטה לממן את העסקה בעיקר במזומן, היא גם עשתה זאת כאשר 50% ממנה היא בחוב.

רק כדי להבין את משמעות המספר, צריך להסתכל על רמות החוב של חברות ענק בינלאומיות, ובפרט כאלה הפועלות בעולם התרופות. למשל פייזר , חברת התרופות הגדולה בארה"ב, נושאת על גבה חוב פיננסי (נטו) של כ-30 מיליארד דולר - אולם מדובר בחברה שנסחרת לפי שווי של 190 מיליארד דולר ושייצרה תזרים מזומנים של 10 מיליארד דולר מפעילות שוטפת בתשעת החודשים הראשונים של 2016.

טבע, לעומתה, העריכה לאחרונה כי תייצר תזרים מזומנים של 5.7-6.1 מיליארד דולר ב-2017 כולה, אבל זאת תחת הנחה שלא תיווצר תחרות גנרית לקופקסון 40 מ"ג. כעת, כשתחרות כזאת עלולה להיווצר, עקב ההפסד במשפט הפטנטים, קיימת גם האפשרות שתזרים זה יתכווץ לטווח של 4.9-5.5 מיליארד דולר.

פייזר עוד נחשבת לחברה בעלת חוב גבוה באופן יחסי בענף. נוברטיס  השוויצרית, למשל, שנסחרת בשווי דומה לזה של פייזר, מציגה חוב פיננסי נטו של 16 מיליארד דולר בלבד, ותזרים של 11.5 מיליארד דולר מפעילות שוטפת ב-2016 כולה. רוש , גם היא שוויצרית שנסחרת לפי שווי של 202 מיליארד דולר, הציגה בסוף יוני האחרון חוב פיננסי נטו של 18 מיליארד דולר ותזרים מפעילות שוטפת של 5.5 מיליארד דולר במחצית הראשונה של 2016.

דוגמה נוספת מארה"ב היא מרק , בעלת שווי שוק של 170 מיליארד דולר. מרק הציגה במאזן האחרון שפורסם חוב פיננסי נטו של 12 מיליארד דולר, לצד תזרים של 7 מיליארד דולר מפעילות שוטפת בתשעת החודשים הראשונים של 2016.

האם הבהלה הנוכחית תדביק את מחזיקי האג"ח?

על כל אלה ניצבת ג'ונסון אנד ג'ונסון , יצרנית הציוד הרפואי והתרופות הגדולה בעולם, שנסחרת בוול סטריט לפי שווי של 310 מיליארד דולר. לג'ונסון אנד ג'ונסון היה בתחילת אוקטובר עודף מזומנים על חובות בהיקף של 13 מיליארד דולר, וזאת לאחר שייצרה 12 מיליארד דולר מפעילות שוטפת בתוך תשעה חודשים.

הנהלת טבע, יש לציין, ממשיכה להאמין ביכולת החברה לשרת את החוב, ואף לצמצמו מהותית במהלך השנים הקרובות. אלא שגם אם כל זה נכון ומדויק, הרי שהחוב הכבד יוצר לחץ על טבע, וכל עוד הוא לא יצטמצם באופן מהותי, קשה לראות את מנייתה חוזרת ומתקרבת לשיאיה הקודמים. כשלכך יש להוסיף את האפשרות לתחרות גנרית קרובה לקופקסון 40 מ"ג, הרי שתהליך זה עלול להתעכב עוד יותר.

כך או כך, על דירקטוריון טבע והנהלתה מוטלת כעת החובה להרגיע את שוק ההון האמריקאי ולהחזיר את ביטחון המשקיעים בהתנהלותה, לפני שהבהלה הנוכחית תתפוס גם את מחזיקי האג"ח של החברה.