תופסים אמריקה: שווה להשקיע באג"ח חברות נדל"ן זרות?

בעקבות הנהירה של מנפיקים זרים לשוק הקונצרני שלנו, נפתח לאחרונה למשקיעים בארץ אפיק השקעה חדש: אג"ח של חברות נדל"ן זרות. מה מאפיין סדרות אלה, והאם ההשקעה בהן משתלמת?

שוק האג"ח הקונצרני בישראל מתנהג בשנים האחרונות בצורה הפוכה משוק המניות המקומי. מעבר לכך שניירות הערך בשוק הקונצרני נהנים מתשואות נאות - הן באופן אבסולוטי והן באופן יחסי לאיגרות חוב הנסחרות בחו"ל, בזמן שהמניות בארץ רושמות זה תקופה ארוכה תשואות פושרות ומטה בהשוואה לעולם - גם מגמת ההנפקות בבורסה מציגה תמונה דומה.

עשרות רבות של מיליארדי שקלים זורמים להנפקות הראשוניות ולהרחבות הסדרה של החברות הפעילות בשוק הקונצרני בישראל. כאן, מעבר לגופים המקומיים שמנפיקים איגרות חוב בבורסה באופן "טבעי", נכנסו בשנים האחרונות גם חברות מחוץ לארץ, שרואות בשוק ההון בישראל פלטפורמה נוחה לגיוס כספים.

הסיגמנט החזק ביותר מבין החברות הזרות שפועלות בבורסה בתל-אביב הנו של גופים הפועלים בתחום הנדל"ן, אשר התאגדו מחוץ לישראל, חלקם הגדול באיי הבתולה הבריטיים (BVI). איגרות החוב של גופים אלה מכונות לעתים קרובות אג"ח "אמריקאיות", לאור העובדה שמנפיקותיהן פעילות בעיקר בארה"ב.

אפיק השקעה חדש בבורסה

בתור חברה ששמה לעצמה כמטרה למדוד את ביצועי ההשקעה של הסיגמנטים השונים בשוק ההון הישראלי, פיתחנו מדד ייעודי שעוקב אחר הביצועים של אותן איגרות חוב של חברות נדל"ן זרות הנסחרות בבורסה שלנו.

בנקודה זו, חשוב לציין כי למרות התפיסה הרווחת, שבמסגרתה נטען כי גל ההנפקות הנוכחי שמגיע מכיוונן של חברות האג"ח ה"אמריקאיות" הביא איתו לראשונה לישראל איגרות חוב של מנפיקים זרים, המציאות מלמדת על תמונה שונה בתכלית. למעשה, אג"ח של חברות זרות, ובעיקר של חברות הפעילות בייזום ובהשקעות נדל"ן ברחבי העולם, קיימות בשוק הקונצרני בישראל זה למעלה מעשור.

גופים כמו נורסטאר (פנמה), מליבו (קנדה), קרדן אן.וי (הולנד) ומירלנד (קפריסין) הנפיקו חוב בשוק המקומי מתחילת שנות ה-2000 ואילך. אליהן הצטרפו, החל משנת 2008, מנפיקים שהתאגדו כאמור באיי הבתולה הבריטיים (BVI).

מאז ועד היום הונפקו בשוק המקומי עשרות אג"ח של חברות נדל"ן זרות, ונכון להיום, נסחרות בבורסה המקומית למעלה מ-50 סדרות מסוג זה. מספרן של סדרות אלה מהווה קרוב ל-10% מסך הסדרות הקיימות בשוק הקונצרני בישראל, כאשר מבט חטוף אל רשימת ההנפקות שבדרך מגלה, כי תוך זמן קצר יתווסף עוד מספר לא מבוטל של סדרות חדשות, חלקן של מנפיקים שעד כה לא הנפיקו ניירות ערך בשוק.

ה"אמריקאיות" פתחו פער

באופן טבעי, הנהירה של המנפיקים הזרים לישראל מייצרת תהיות באשר לסיבות שבגללן מגיעות חברות אלה לישראל. כאן המקום להזכיר שמדובר בשוק ההון, ולכן, השאלה שמשקיעים צריכים לשאול את עצמם היא לא מה מוצאו של מנפיק מסוים, אלא האם הוא מציע להם השקעה כדאית.

המספרים היבשים מעידים באופן חד-משמעי כי אלה שהשקיעו לאחרונה באג"ח ה"אמריקאיות" עשו בחירה מושכלת. מדד אינדקס שעוקב אחר אג"ח חברות הנדל"ן הזרות הנסחרות בבורסה רשם עלייה נאה של יותר מ-11% בשנה האחרונה, הרבה מעבר לתשואה הצנועה בשיעורים של 4.6% ו-3.5% שרשמו בהתאמה תל-בונד שקלי ותל-בונד 60, מדדי הדגל של הבורסה בשוק הקונצרני. למעשה, מתחילת תקופת המדידה של ביצועי הסדרות הזרות בבורסה (ינואר 2015), האג"ח ה"אמריקאיות" ניצחו את הסדרות ה"ישראליות" ביותר מ-5%.

מובן שניתן לטעון שמדובר בטווח של שנתיים וחצי בלבד, וכי העובדה שחברות הנדל"ן הזרות השיגו ביצועים עודפים בעבר, אינה מעידה כי מצב זה יימשך גם בעתיד. אולם, יחד עם זאת, חשוב להבין כי מדובר באפיק השקעה לגיטימי בבורסה שלנו, ובדומה לאפיקי השקעה אחרים, יש חשיבות רבה לפיזור ניירות הערך בו.

אג"ח בדירוגי A ומעלה

נכון להיום, 33 סדרות אג"ח עומדות בקריטריונים שקבענו במסגרת המדד. בין היתר, קיימת דרישת שווי שוק מזערית של 200 מיליון שקל (בדומה למדדי תל-בונד), תמורה כספית ממוצעת של 50 אלף שקל לכל הפחות ביום, ודירוג ברמת השקעה בלבד. כלומר, רק סדרות אג"ח בדירוג מינימלי של BBB מינוס ומעלה נכללות במדד.

בפועל, הרוב המוחלט של הסדרות באפיק זה זוכות לדירוגי A ומעלה. לפי הבדיקה שלנו, 73% מהסדרות מאופיינות בדירוג מקבוצת ה-A ו-25% בדירוגים גבוהים של קבוצת AA ומעלה.

מבחינת סוג ההצמדה, אפיק זה מתאפיין בעיקר בסדרות שאינן צמודות למדד (שקליות) - שיעור של 85% בקרב אג"ח של חברות הנדל"ן הזרות. תופעה זו מאפיינת את מרבית הסדרות המונפקות בשנים האחרונות לאור הירידה בביקוש לסדרות צמודות מדד בשוק המקומי.

למרות ההטיה לסדרות שקליות, עדיין ניתן למצוא באפיק מספר סדרות של חברות זרות עם הצמדה למדד. למשל, נורסטאר, דה לסר, דה זראסאי ובראק אן.וי מציעים סדרות מסוג זה.

הנקודה האחרונה ששווה לציין בנוגע לאג"ח של חברות הנדל"ן הזרות היא התמורה שהן מציעות למשקיעים. מרווח האשראי המשוקלל במדד עומד כיום על 3.7%. מדובר במרווח גבוה יחסית, בטח בהשוואה למדדי תל-בונד שקלי ו-60 (1.8% ו-1.2% בהתאמה), אשר מעיד על הצורך של המנפיקים הזרים להעניק פיצוי גבוה למשקיעים המקומיים במטרה לזכות באמונם.

מכאן, נשאלת השאלה האם פיצוי זה יהיה מספק במקרה של אירועי אשראי עתידיים בסדרות אג"ח אלה.

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל, וכן, יובהר כי על המדד המפורט במאמר מוצעת קרן נאמנות מחקה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו. 

 חברות הנדלן הזרות