דיבידנד בסכנה

מודל שירות החוב והצפת הערך של פירמידת החברות הציבוריות, שנמצאת בשליטתו של שאול אלוביץ', הכוללת את החברות בי קום ואינטרנט זהב, בנוי מאז הקמתו על עליית ערך במניית בזק (הקומה התחתונה בפירמידה), לצד חלוקת דיבידנד חריגה על ידי ענקית התקשורת המקומית.

אלוביץ' לא המציא את השיטה האמורה לשירות החוב והצפת הערך במעלה חברות ההחזקות, אבל מדובר בהחלט באחד השרידים הציבוריים הבולטים האחרונים למודל זה.

פרת המזומנים ששמה בזק מספקת את סחורת הדיבידנד זה שנים. אשתקד חילקה החברה 1.4 מיליארד שקל, לעומת כ-1.8 מיליארד שקל, כ-2.1 מיליארד שקל וכ-2.8 מיליארד שקל בשנים 2015, 2014 ו-2013, בהתאמה. עד כמה חריג שיעור הדיבידנד שמחלקת בזק, ניתן ללמוד ממחקר עדכני שפרסמה מחלקת המחקר של הבורסה.

מחקר זה מלמד כי הדיבידנדים שחולקו בשנת 2016 על ידי החברות שמניותיהן נסחרות בבורסה בתל אביב הסתכמו בכ-17.5 מיליארד שקל, כאשר בזק לבדה חילקה, כאמור, 1.4 מיליארד שקל. בזק, שהציגה אשתקד תשואת דיבידנד של 6.7%, מובילה את מדד ת"א 25 בדירוג תשואות הדיבידנד, בעוד תשואת הדיבידנד הממוצעת בשוק היא 2%.

תשואת הדיבידנד של בזק עוד ירדה אשתקד, לעומת כ-12% ב-2014 וכ-8.8% ב-2015. החברה האם בי קום, שהיא הנהנית העיקרית מנדיבותה של בזק, חילקה אשתקד דיבידנד שנתי בסך 355 מיליון שקל - תשואת דיבידנד של 12%, הגבוהה ביותר מבין חברות מדד ת"א 75.

מדיניות הדיבידנד הנדיבה התחילה ב-2009

לא תמיד נהגה בזק בנדיבות כה רבה כלפי בעלי המניות שלה. רווחיות החברה במחצית הראשונה של העשור הקודם היתה שברירית, והחברה עברה מהפסד לרווח נקי וחוזר חלילה, ולפיכך לא חילקה דיבידנדים והקפידה על מינוף נמוך.

במארס 2006, כמה חודשים לאחר מכירת השליטה בבזק לקבוצת איפקס-סבן-ארקין, החליט דירקטוריון החברה כי החלטות בדבר חלוקת דיבידנד יתקבלו באופן ספציפי בהתאם לתוצאות הכספיות של החברה, מצבה הפיננסי ונסיבות ונתונים רלוונטיים אחרים.

באוגוסט 2009, לאחר שרווחיות החברה זינקה פלאים, שונתה מדיניות הדיבידנד, כאשר דירקטוריון החברה דאז החליט לאמץ מדיניות חלוקת דיבידנד, שעל פיה תחלק החברה לבעלי מניותיה מדי חצי שנה דיבידנד בשיעור של 100% מתוך הרווח החצי-שנתי, על פי הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה.

מאז ועד היום לא השתנתה מדיניות הדיבידנד של בזק, וזאת למרות התמורות הדרמטיות בסביבה העסקית והגידול הניכר במינוף של החברה במהלך השנים. יחס ההון העצמי למאזן של בזק ירד במרוצת השנים מרמה של 46.9% בסוף 2009 ל-15.9% כיום, וההון העצמי של החברה, שהסתכם בסוף 2009 ב-6.5 מיליארד שקל, צנח במרוצת השנים לרמה של 2.56 מיליארד שקל בלבד. במציאות זו, המשך חלוקה של מלוא הרווח הנקי כדיבידנד אינה החלטה טריוויאלית, גם בהתעלם מהחקירה נגד החברה.

כלכלני חברת הדירוג מידרוג הודו באחרונה בדוח מיוחד כי יש קושי להעריך את השלכותיהן של תוצאות החקירה שמנהלת רשות ני"ע על מדיניות הדיבידנד של בזק. בדוח על החברה האם בי קום, נכתב כי "ככל שהשלכות החקירה ילוו בשינוי בפוטנציאל קבלת הדיבידנדים מבזק, כתוצאה משינוי מדיניות החלוקה בה וכנגזר משחיקה ביחסי שירות החוב הצפויים של החברה ובגמישותה הפיננסית, עלול להיווצר לחץ שלילי על הדירוג של בי קום".

תרחיש הבסיס של מדרוג מניח כי בזק תמשיך לחלק 100% מהרווח הנקי בטווח הקצר והבינוני, ולפיכך שינוי חד בתרחיש זה הוא בעל השלכות מרחיקות לכת על כושר ההחזר של החברות במעלה הפירמידה.

פגיעה בדיבידנד תפגע במחיר מניית בזק, שכן היא עשויה להאיץ מכירות משקיעים מקומיים ומשקיעים זרים, שהשקיעו בחברה בשל מדיניות הדיבידנד החריגה למרות השחיקה החזויה ברווחיות החברה בכלל ובפעילות הליבה הקווית של החברה בשנים הקרובות. ירידה חדה נוספת במחיר המניה עשויה לשחוק את השווי הנכסי של בי קום ואינטרנט זהב, ולהוסיף לפגיעה התזרימית פגיעה קשה בגמישות הפיננסית.

בעקבות חקירת רשות ני"ע השעה עצמו אלוביץ' מתפקיד יו"ר בזק ומינה את דוד גרנות לתפקיד זה תחתיו. אם הדירקטוריון של בזק או הנהלת החברה יעברו רענון מאסיבי בעתיד הנראה לעין, וכפועל יוצא מכך השדרה הניהולית של הקבוצה תהיה עצמאית יותר מבעבר, עשוי להיווצר מצב שבו דירקטוריון החברה ישקול מחדש את מדיניות הדיבידנד הנוכחית של החברה.

חשוב לציין כי גם בראייה ענפית גלובלית, מדיניות הדיבידנד של בזק חריגה. תשואת הדיבידנד של סקטור הטלקום במדד S&P 500 בשנה שחלפה, וכן בעשור האחרון, היא כ-4.5%. שיעור הדיבידנד הממוצע מתוך הרווח הנקי במדד S&P 500 ירד משנת 2010 מ-50% ל-40%, ובסקטור הטלקום במדד זה ירד שיעור חלוקת הדיבידנד מתוך הרווחים מכ-80% בממוצע בעשור האחרון לכ-60% כיום.

חלוקה של כל הרווח הנקי במקום מדיניות מאוזנת, המשקיעה חלק מהרווחים בצמיחת החברה, נתפסת על ידי משקיעים רבים כאיתות שלילי. וורן באפט מהווה דוגמה קיצונית להסתייגות מחלוקת דיבידנד, והוא מחזיק בעמדה שלפיה החברה צריכה להשקיע את כל רווחיה בפרויקטים שיגדילו את רווחיה העתידיים, והמשקיעים ייהנו מכך באמצעות עלייה במחיר המניה. 

 מבנה ההחזקות של קבוצת יורוקום

חשוב לציין כי אין יחס חלוקה שמהווה יחס חלוקה נכון, ובעולם כולו נהוג כי חברות טלקום נוטות לחלק חלק מהותי מהרווחים כדיבידנד כדי למשוך משקיעים ולפצות על צמיחה אטית ברווחים. הרציונל ההיסטורי שמניע יחס חלוקה גבוה ותשואת דיבידנד גבוהה בענף הטלקום, הוא שמדובר בענף בשל ויציב, ולפיכך הוויזאביליות של הרווחים ותזרים המזומנים לטווחים ארוכים היא חריגה לטובה בהשוואה לענפים מחזוריים וענפים מוטי צמיחה.

במציאות זו יכולות חברות הטלקום הגדולות לאמץ מדיניות חלוקת רווחים לא שמרנית, אבל ספק רב אם כך ניתן לתאר את שוק התקשורת הגועש בישראל בכלל, ואת הסיטואציה האסטרטגית של בזק בפרט. בנתונים הקיימים, מדיניות הדיבידנד הנוכחית של בזק עשויה לעמוד למבחן מחודש בעתיד הקרוב ולייצר זעזועים במעלה הפירמידה הצמאה לדיבידנדים, שעשויה להיאלץ מכורח הנסיבות לתור אחר פתרונות מימון חלופיים.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.