אלוביץ' זה לא דנקנר

 חובות

"גלובס" חשף אמש שהבנקים אינם פוסלים את האפשרות לקחת את שאול אלוביץ' (לא בדיוק אותו, אלא את קבוצת יורוקום שבשליטתו) להליך משפטי, כלומר לפירוק. בנקאי המעורה בפרטים אמר שזו בהחלט "אופציה ריאלית" ובינתיים דורשים הבנקים מאלוביץ' לעבות ביטחונות, מאחר שיורוקום אינה פורעת את חובותיה כסדרם - חובות הנאמדים בכ-900 מיליון שקל בשלוש השנים האחרונות.

בעקבות החשיפה, "גלובס" מנסה לבחון אם אכן הבנקים יממשו את האופציה הזאת ולנתח את מצבו הפיננסי של אלוביץ': האם סך חובותיו עולה על סך נכסיו, והאם לבנקים תהיה סבלנות לגלגל עוד זמן מה את החובות (דבר מקובל אצל לקוחות שנקלעו לקשיים) על רקע ההסתבכות של אלוביץ' בחקירות של רשות ניירות ערך.

בין אלוביץ' לדנקנר: דומים אבל שונים

מצבו של אלוביץ' די דומה למצבו של נוחי דנקנר טרם קריסתו: שניהם סבלו מתנועת מלקחיים כואבת - מצד אחד שווי הבטוחות שבידיהם יורד (אצל אלוביץ' נכס הבסיס הוא בזק. אצל דנקנר - אי.די.בי), ומצד אחר היכולת לחלק דיבידנדים נפגעת כתוצאה מהרעה במצב העסקי של החברות בגלל מגוון סיבות (אצל אלוביץ' זו החקירה ששוחקת את שווי מניות בזק, החשש מאי-ביטול ההפרדה המבנית ופיצוץ עסקת חלל, ואצל דנקנר זו הייתה התחרות בשוק הסלולר וההימור שהוא לקח על מניות קרדיט סוויס).

תנועת המלקחיים הזאת גורמת לכדור השלג להתחיל להתגלגל - שחיקת הבטוחות, ירידת ערך הנכסים וחוסר יכולת לשרת את החובות, שפתאום מתקרבים או אף עולים לשווי הנכסים הכולל שבידי הלווה. התוצאה היא, לכן, דרישה להביא עוד ביטחונות (או "לחזק" אותם). או להגיד: עד כאן, הולכים לבית המשפט ומוכרים את הנכסים למרבה במחיר. בין השניים דמיון נוסף: הלחץ למזומנים ולהמשך השליטה בחברות סיבך אותם בעסקאות מפוקפקות. דנקנר כבר הורשע בבית המשפט ואילו אלוביץ' נמצא עכשיו בעיצומה של חקירות בעניין עסקאות בעלי העניין עם yes ועם חלל.

מה בכל זאת שונה? הדבר הראשון, והוא המהותי - לאלוביץ', בניגוד לדנקנר, אין ערבויות אישיות - עניין תמוה שמעלה שאלות נוקבות על התנהלות הבנקים מולו (ולא שערבויות אישיות שוות הרבה). דבר שני, בזק היא של אלוביץ' עדיין. דבר שלישי: דנקנר הוא טיפוס מוחצן, שהדימוי שלו בתקשורת היה חשוב לו יותר מכול, מה שכנראה פעל לרעתו בעת הנפילה. אלוביץ' מתרחק מהתקשורת כמו מאש. הוא אינו אוהב את אור הזרקורים. ויש עוד עניין מהותי: בעקבות האווירה הציבורית סביב האשראי ללווים גדולים, הפתיל של הבנקים נהיה קצר יותר, וכשהפתיל מתקצר, כך גם הדרך לבית המשפט מתקצרת.

הנכסים הציבוריים: עם התיאבון בא המינוף

החלק הראשון בניתוח שלנו נוגע לנכסים הציבוריים של אלוביץ', והוא הקל יותר, כיוון שכל הנתונים גלויים, השווי שלהם נקבע מדי יום בשוק. מדובר כמובן בשווי ברוטו, כיוון שיש חובות בגינם, והחובות נמצאים בחברות הפרטיות - בעיקר ביורוקום תקשורת ויורוקום נדל"ן. בניתוח הנכסים הפרטיים, מלאכת האיסוף כמובן קשה יותר, כי הנתונים אינם גלויים. "גלובס" עשה כל מאמץ להגיע לתמונת המצב האמיתית בחברות הפרטיות ולשם כך אסף פרט לפרט מגורמים בנקאיים ואחרים שמכירים את עסקיו של אלוביץ'.

אבל ראשית, לחלק הקל: ליורוקום הפרטית שבשליטת אלוביץ' יש בעיקר הנכסים הבאים: בזק, חלל, אנלייט (תחום האנרגיה) וסאטקום מערכות (שירותי תקשורת) ובית יורוקום. השווי המצרפי של החברות נכון להיום (ברוטו ללא מס) עומד על כ-900 מיליון שקל (ראו פירוט החברות של אלוביץ' בגרף המצורף). הבעיה הגדולה: השווי הזה התכווץ פלאים בגלל הירידה בשווי בזק בעקבות החקירה ופיצוץ עסקת חלל.

חשוב להבין: אם העסקה למכירת חלל הייתה יוצאת לפועל ועסקת מיזוג yes עם בזק היו עוברות בשלמותן ובשקט, אלוביץ' יכול היה לנוח על זרי הדפנה. מצבת החוב שלו הייתה מתכווצת דרמטית ואולי אף נפרעת כמעט לחלוטין. אבל אלה סיפורי אלף לילה ולילה. זה לא קרה, וכעת תנועת המלקחיים מכה בו: שווי הביטחונות צולל, יש חשש שהדיבידנדים מבזק ייחלשו, יש כותרות, חקירות - ואנה אנו באים. הכול עומד להתפרק.

קצת היסטוריה: דרך ארוכה עבר אלוביץ' מאז החל לעבוד עם חותנו לשעבר, לפני קרוב ל-50 שנה, וניהל את החנות שעסקה בהתקנת אינטרקומים ואנטנות טלוויזיה בבתים משותפים וביבוא טלפונים. עסקיו שגשגו כשהוא הפך ליבואן בלעדי של מכשירי נוקיה, שהייתה בעבר שליטת שוק, הן בעולם והן בישראל. הפעילות הזאת הניבה לאלוביץ', יחד עם שותפיו באותה עת (אריסון), דיבידנדים של מאות מיליוני שקלים. מדובר אמנם בחברה פרטית, אבל היה אפשר ללמוד על פרת המזומנים הזאת דרך דוחות חברת אי.בי.איי, שהחזיקה בעבר 5% ביורוקום תקשורת סלולרית. ובכן, בדוחות שבין 1998 ל-2003 חילקה יבואנית נוקיה דיבידנדים בהיקף של 400 מיליון שקל.

עם האוכל בא התיאבון, ועם התיאבון בא המינוף. ושוב: מינוף בעסקים הוא לגיטימי, השאלה היא מהו הנכס הממונף, האם המינוף הוא מידתי ומהי יכולת ההחזר שלו. הנה תקציר ההתרחבויות של אלוביץ': איש העסקים, שהיה שותף בחברת הלוויין yes, הזרים לה הלוואות בעלים של מאות מיליוני שקלים ואף רכש לפני כ-7 שנים מניות מיעוט ב-250 מיליון שקל. הוא גם רכש בשנת 2005 את שותפיו - משפחת אריסון - ביבואנית נוקיה כדי להגיע לשליטה מלאה ושילם על כך כ-75 מיליון דולר.

על פי הערכות, אלוביץ' גם נטל אשראי למימון הפעילות העסקית שלו כיבואן נוקיה. בשנים הטובות הכול עבד כמו שצריך, אבל לא לעולם חוסן. נוקיה הפכה לא רלוונטית עם עליית הסמארטפונים, מה שחיסל את פרת המזומנים אבל השאיר את החובות. על פי הערכות, חלק מהחוב של יורוקום לבנקים מתבסס על אותו אשראי שניתן למימון הפעילות של יבואנית נוקיה.

השיא היה כשאלוביץ' מימש את חלומו לשליטה בחברת תקשורת גדולה ורכש את גרעין השליטה בבזק לפני כ-7 שנים בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל. דווקא בעת רכישת ההשקעה המרכזית שלו - בזק - אלוביץ' כמעט שלא סיכן את קבוצת יורוקום. הוא בנה עסקה במבנה פירמידה והעמיס את החוב על החברות בי-קום ואינטרנט זהב. הוא נטל מימון מהבנקים ומבעלי האג"ח, והזרים רק כמה מאות מיליוני שקלים, שהיו לו בעיקר ממכירת הפעילות של אינטרנט זהב. הדיבידנדים השמנים שהגיעו מבזק שירתו את החוב, חלק משמעותי מההלוואות נפרע, ובהנחה שלא יחולו שינויים במדיניות הדיבידנדים האגרסיבית של בזק או ברמת הרווחיות שלה (לא ברור מאליו), העסק הזה אמור להמשיך לעבוד. שוב: בזק איננה סלקום, וקשה לנו לראות מצב של מפולת משמעותית ברווחיות כמו בחברת הסלולר. שחיקה כן, מפולת לא. אבל גם שחיקה ברווחיות במצבו של אלוביץ' עלולה להיות קריטית.

החברות הפרטיות: הגמישות של יורוקום הוגבלה

הגענו לחברות הפרטיות. מה מסתתר בקומות למעלה בקבוצת יורוקום? בתקופת השיא הגיע החוב של קבוצת יורוקום ליותר מ-2.5 מיליארד שקל (כאמור, לא כולל החוב בגין רכישת בזק, שנעשה בקומות התחתונות בפירמידה שבנה). יורוקום עצמה לא קיבלה כל דיבידנד מהחזקתה המרכזית בבזק, שכן הדיבידנד נעצר במעלה הפירמידה בקומות הנמוכות יותר (שוב, ראו גרף). הבנקים החלו ללחוץ ואלוביץ' הבין שצריך להפחית את החוב. התוצאה: בשלוש השנים האחרונות הוא יצא למסע מימושים - בעיקר של נכסים בתחום הנדל"ן (ראו מסגרת). תמונת המצב היום: חוב של כ-900 מיליון שקל ביורוקום תקשורת, שבעבר כבר עמד על כ-1.8 מיליארד שקל, וחוב של כ-250 מיליון שקל ביורוקום נדל"ן שצומצם משמעותית מ-800 מיליון שקל. החוב ביורוקום תקשורת אינו נפרע כסדרו זה שלוש שנים.

מה עשה אלוביץ' כדי לפרוע את החוב? בעיקר פעל למכירת yes לבזק בעסקת בעלי העניין שנמצאת כעת תחת חקירה. אלוביץ' קיבל בינתיים 680 מיליון שקל בגין המכירה ו-370 מיליון שקל נוספים תחת תנאים נוספים. מלוא הסכום שימש כמובן לפירעון לבנקים והביא להפחתה משמעותית של החוב שלו. כאמור, החוב ביורוקום תקשורת עומד על כ-900 מיליון שקל אחרי הפירעון מהתמורה מ-yes.

אלא שאז באו החקירה והרעש התקשורתי, והוסיפו סימני שאלה לשורת האתגרים שעל אלוביץ' לעמוד בהם:

* בהסכם המכירה של yes נקבע כי אם ההפרדה המבנית בבזק לא תבוטל עד סוף השנה, תחזיר יורוקום לבזק 114 מיליון שקל. על רקע הרעש התקשורתי נראה שביטול ההפרדה המבנית יתעכב ועלול אף להתבטל. הבעיה: מלוא התמורה כבר נפרע לבנקים; הפתרון האפשרי: יורוקום תצטרך למצוא מקור חלופי להחזר של בזק; הבעיה בפתרון: מהיכן בדיוק? לא נראה שיש מאין.

* חלל תקשורת: נהוג לומר שצרות באות בצרורות, וחלל היא דוגמה טובה. בלי קשר לענייני בזק והחקירה, אלוביץ' ספג מכה קשה גם בחלל. זה התחיל לפני כשנה וחצי, כאשר הלוויין עמוס 5 אבד. מאוחר יותר צצה תקווה: לפני שנה היה אמור אלוביץ' למכור את השליטה בחברת הלוויינים חלל לחברת Xinwei הסינית ולקבל תמורתה כ-700 מיליון שקל. אלא שאז הלוויין עמוס 6 התפוצץ, משרד המדע גם המליץ שלא לאשר העברת בעלות לחברה זרה - והעסקה ירדה מהפרק.

ההחזקות בחברת חלל הן הנכס הכי חשוב של אלוביץ' אחרי בזק ושוות 260 מיליון שקל, והן היו אמורות להיות מקור להחזר החוב. אם העסקה הייתה יוצאת אל הפועל, מצבו של אלוביץ' היה משתפר לאין ערוך. אבל תקוות לחוד ומציאות לחוד: החזקותיו של אלוביץ' בחלל שוות כיום 280 מיליון שקל אחרי שהמניות צללו בעשרות אחוזים.

צריך לשים לב: חלל משועבדת כיום לבעלי החוב ביורוקום נדל"ן. לכאורה, בקבוצת יורוקום יכלו להעביר את השעבוד לבנקים הנמצאים ביורוקום תקשורת כדי לשפר את מצבם. הדרך לעשות זאת הייתה באמצעות מיחזור החוב ביורוקום נדל"ן לאג"ח כאשר בעלי האג"ח לא יקבלו את השעבוד הזה (כיום מצב החוב של יורוקום נדל"ן בפני עצמה טוב, וניתן היה לבצע גיוס כזה). אלא שבחודש שעבר הודיעה יורוקום כי היא עוצרת את גיוס האג"ח בעקבות החקירה. צרות באות בצרורות, כבר אמרנו? התוצאה: הגמישות של יורוקום תקשורת מול נושיה הוגבלה מאוד.

לבנקים הנושים (דיסקונט עם יותר מ-400 מיליון שקל, פועלים עם 350-400 מיליון שקל והבינלאומי עם 28 מיליון שקל) יש כמה סיבות טובות להיות אגרסיביים עם יורוקום תקשורת:

* כבר שלוש שנים שהחוב לא נפרע כנדרש, ומכתבים רשמיים בין עורכי דין כבר הועברו לחברה.

* החקירה רק מעמיקה את מצבו הקשה של אלוביץ' והיא לבטח תימשך כמה חודשים.

* יש היום ליורוקום נכסים לא משועבדים, אבל הבנקים רבים כיצד לחלק אותם (כרגיל).

* אחרי קריסת פישמן והקמת ועדת החקירה הפרלמנטרית, הבנקים נוטים להקשיב ל"רחשי הציבור".

מה יקרה בעתיד: האם אלוביץ' ימכור את בזק

השורה התחתונה: לאלוביץ' יש נכסים ששוויים בשוק הוא כ-900 מיליון שקל ברוטו, ללא מס, ומנגד חובות נטו בסך כ-900 מיליון שקל. ביורוקום נדל"ן נותר חוב של כ-250 מיליון שקל אבל מנגד יש לאלוביץ' עוד כמה נכסי נדל"ן. אז כרגע נראה שאלוביץ' פחות או יותר מאוזן, ובזהירות המתבקשת אולי נמצא במינוס קטן. בכל מקרה זה ממש לא פישמן וגם לא דנקנר.

התקוות של אלוביץ': ראשית, עלייה מחודשת בבזק יכולה לסדר את המינוס ולהפוך אותו לפלוס, או לפחות לאיזון. שנית, לאלוביץ' אין ערבות אישית, כך שבתרחיש של פירוק הנושים לא יקבלו מעבר לנכסים של יורוקום.

מה פועל לרעתו? החקירה, הפתיל הקצר של הבנקים והמריבה ביניהם על חלוקת הביטחונות, שעלולה לגרום לאחד מהם לשבור את הכלים.

ובעצם, מה חשוב לאלוביץ'? הכבוד? התדמית? כל אלה חשובים, אבל הפגיעה עשויה לחלוף כלא הייתה עם החודשים והשנים. החקירה היא שחשובה והאפשרות שיוגש כתב האישום. אנחנו מניחים שב"אישי", אלוביץ' ומשפחתו צברו די נכסים שיאפשרו להם רמת חיים נינוחה, להם ולצאציהם לדורי דורות. ערבות אישית הרי אין, אז שהעסק יילך לפירוק. מה אכפת לו? תיתכן גם אפשרות אחרת: שאלוביץ' יעמיד בעצמו את גרעין השליטה בבזק למכירה. מודה ועוזב ירוחם.

יורוקום נדל"ן: הלחץ למזומנים הוביל למימושים במאות מיליוני שקלים

הלחץ של קבוצת יורוקום תקשורת למזומנים ניכר היטב בזרוע הנדל"ן שלה. דווקא בשנים הטובות ביותר בתחום הנדל"ן, אלוביץ' נאלץ לממש שוב ושוב נכסים, כדי לנסות לעמוד בפירעון החובות של החברה. החוב המקורי של יורוקום נדל"ן עמד על 800 מיליון שקל, אבל לאט-לאט, ובלי שאיש שם לב, בשנים האחרונות יצא אלוביץ' למימוש אגרסיבי של נדל"ן בהיקף של מאות מיליוני שקלים. אנחנו מביאים כאן את כל עסקאות המכירה שבהן הייתה מעורבת יורוקום נדל"ן, מימושים שצמצמו באופן משמעותי את החובות ל-250 מיליון שקל "בלבד". אולם הצמצום הזה לא היה קל. עדות לכך היה ניתן לראות בחודש האחרון, כשהחברה הייתה צריכה לפרוע עוד כ-40 מיליון שקל לבנקים ונאלצה למכור 8% ממניות חלל (המשועבדת לנושים של יורוקום נדל"ן), הנסחרת היום במחירי שפל כדי לעמוד בהחזרי החוב.

* בשנת 2011 מכרה יורוקום נדל"ן מגרש שבו החזיקה עם משפחת מופרדי (50%-50%) בצומת הפיל בצפון תל אביב, לקבוצת הרכישה ג'י גרופ שבבעלות גיא בלושינסקי תמורת 74 מיליון שקל. על המגרש הקימה הקבוצה פרויקט מגורים. חלקה של יורוקום במגרש היה 50%, כך שהיא קיבלה בגין העסקה 37 מיליון שקל.

* בשנת 2012 מכרה יורוקום נדל"ן ב-200 מיליון שקל את המגרש במכתש המיתולוגי בגבעתיים, שהיה ביתה של קבוצת הכדורגל הפועל רמת גן, לקבוצת בסר, שארגנה קבוצת רכישה והקימה עליו שני מגדלי מגורים של 165 דירות. את המרכז המסחרי הצמוד למכתש מכרה יורוקום נדל"ן באותה שנה תמורת 40 מיליון שקל לקבוצת משקיעים בראשות עמיר בירם. במסגרת העסקה עם בסר, 4 פנטהאוזים נותרו בבעלות יורוקום, ושוויים מוערך ב--25 מיליון שקל.

* ב-2012 מכרו יורוקום נדל"ן ושטראוס מגרש בבעלותן במתחם הסיטי בגבעתיים תמורת 190 מיליון שקל לקבוצת רכישה שארגנו תדהר וסופרין, שהקימה עליו את מגדל השחר הכולל 54 קומות של משרדים ומגורים. חלקה של יורוקום נדל"ן בתמורה היה 100 מיליון שקל.

* בתחילת 2013 מכרה יורוקום נדל"ן את זכויותיה במגרש במתחם סומייל ברחוב אבן גבירול בתל אביב תמורת 104 מיליון שקל לקבוצת חג'ג' שצפויה להקים עליו מגדל מגורים.

* בסוף 2015 מכרה יורוקום נדל"ן מגרש במתחם הסיטי בגבעתיים המיועד למגדל מגורים של 55 קומות ו-279 דירות, תמורת 151 מיליון שקל, לקבוצת רכישה שארגנו גיא בלושינסקי ורוני מאנה. מגרש נוסף סמוך, ברחוב שפע טל, מכרה יורוקום נדל"ן לקבוצת תדהר וסופרין תמורת 120 מיליון שקל, שם הקימו החברות שני בניינים בני 12 ו-136 דירות.

* בשנת 2016 מכרה יורוקום נדל"ן את חלקה (78%) במגרש אחר במתחם הסיטי בגבעתיים לחברות תדהר וג'ורג' חורש תמורת 256 מיליון שקל. באותה שנה מכרה יורוקום נדל"ן מגרש נוסף במתחם הסיטי בגבעתיים, שמיועד לדיור מוגן, לחברת רובינשטיין תמורת 156 מיליון שקל.

* בינואר האחרון מכרה יורוקום נדל"ן ב-50 מיליון שקל את חלקה (25%) בפרויקט וויט סיטי שאוכלס לאחרונה בשכונת נווה צדק בתל אביב וכולל מגדל מגורים שהקימה יורוקום נדל"ן יחד עם שותפותיה - צמח המרמן ומשפחת ברונר, שרכשו את חלקה של יורוקום בפרויקט.

כיום מחזיקה יורוקום נדל"ן ב-37.5% בפרויקט מידטאון תל אביב, עם שותפותיה חברת קנדה ישראל וחברת אלקטרה נדל"ן. הפרויקט כולל מגדל מגורים של 300 דירות ומגדל משרדים עם שטחי מסחר, הנמצאים לקראת סיום בנייה, ושווי זכויותיה של יורוקום נדל"ן מוערך ב-260 מיליון שקל. החברה מחזיקה בבניין יורוקום ברמת גן סמוך לצומת עלית, ושווי המגרש מוערך ב-100 מיליון שקל. בנוסף, ליורוקום נדל"ן חלק בקרקע במתחם התחנה המטאורולוגית בבית דגן המוערך ב-30 מיליון שקל.

 מבנה השליטה בבזק