שינוי כיוון

1. אם נדרשה הוכחה לכך שדירקטוריון טבע  פשוט איבד את הכיוון ושרוי במעין אין אונים; אם נדרשה הוכחה לכך שהממשל התאגידי בדירקטוריון לא מתאים לחברה בגודלה של טבע - באה פרשת המנכ"ל החדש, שחתם או לא, שהחליט או לא, שנסוג או לא והמחישה את המתרחש בטבע זה שנים ארוכות. מדובר בחברה שלא החליטה לאיזה כיוון היא צועדת, שלא גיבשה לעצמה אסטרטגיה ברורה, שמחפשת את עצמה כבר תקופה ארוכה.

החברה החליפה שלושה מנכ"לים ב-5 שנים, איבדה את אמון המשקיעים, מנייתה איבדה יותר מ-50% משיאה. הדירקטוריון וההנהלה קיבלו החלטות תמוהות שעלו לחברה ביוקר רב, מיליארדי דולרים לפחות. עד עכשיו היא לפחות השכילה להגן היטב על ביצת הזהב שלה, הקופקסון. האם זה מה שהחברה צריכה עכשיו? מושיע בדמות מנכ"ל-כוכב, או עם דימוי של כוכב וחבילת שכר תואמת? אני לא בטוח, טבע צריכה משהו אחר לגמרי. היא צריכה מושיע מסוג אחר.

2. בבסיס המחשבה של ארז ויגודמן, המנכ"ל הקודם של טבע, היה רעיון הגיוני - לבסס את מעמדה העצמאי של טבע. ויגודמן חשב, בצדק, שברמות המחירים שטבע נסחרה כשנכנס לתפקידו היא עלולה להיות קורבן לטרף. כלומר, חברה שהייתה שווה לפני כארבע שנים כ-35-40 מיליארד דולר היא מטרה נוחה להשתלטות, על רקע המיזוגים בשוק התרופות. בשיחות סגורות, ויגודמן יותר מרמז שטבע דחתה על הסף בזמנו כמה הצעות לרכישתה.

עם המחשבה הזאת, ויגודמן החליט להסתער בעצמו על שוק המיזוגים והרכישות. במקום להיות לטרף, הוא רוצה להיות הטורף. הדחף לטרוף, הלהט לרכישת ענק שתבסס לכאורה את עצמאותה של טבע, הלחץ לבצע רכישה גדולה ויהי מה - כל אלו הביאו את טבע לאותה עמדה שבה הייתה טרם העסקה - יעד לטרף. היא בהחלט עלולה לאבד את עצמאותה.

3. להגנתו של ויגודמן אפשר לגייס את מחירי המניות, שהסתחררו בזמנו כמו כל סקטור הפארמה. אין כמו מניה שעולה ועולה ועולה כדי לשכנע מנהלים בצדקת דרכם. מהר מאוד השכנוע הזה הופך להיבריס, והיבריס הוא הצרה הגדולה של מנהלים - כשהם טובעים בו, כשהם משוכנעים שהם כובשים איתו את העולם - זה מתכון לצרות. ויגודמן וטבע כיוונו תחילה להשתלטות עוינת על מיילן, וכשזה לא הסתייע, הם גיבשו בתוך ימים עסקת ענק לרכישת החטיבה הגנרית של אלרגן - אקטביס שמה - בכ-38 מיליארד דולר, רובה במזומן.

4. עוד לפני שנחתמה רשמית חשבתי שהעסקה יקרה, שלא לומר מנופחת; שהיא עלולה לסכן את טבע בטווח הארוך. קראתי מעל דפים אלו לדירקטוריון החברה לנסות להוריד את המחיר ואולי אף לבטלה ולשלם את הקנס. זומנתי אז לכמה שיחות ארוכות עם ויגודמן, שבו ניסה לשכנע אותי שהמחיר אינו גבוה והעסקה תחזיר את עצמה די מהר.

הוא היה בטוח בה, במספרים, באסטרטגיה, ואי-אפשר לומר על ויגודמן שהוא אינו שולט במספרים. אבל, הוא היה בטוח מדי - ולא רוסן כלל על ידי מי שהיה צריך לרסן את ההנהלה, לפקח על פעילותה ולהעלות שאלות, ודאי בעסקה כה דרמטית - הדירקטוריון. במקום לשאול, הוא קיבל את רעיונות ויגודמן ככזה ראה וקדש.

5. כפי שסחרור המניה סחרר את ביטחונו של ויגודמן ואת הדירקטוריון של טבע, כך צלילתה פעלה באופן הפוך. פסק דינם של השווקים אכזרי, במיוחד אם הצלילה מכאיבה למשקיעים, ובמקרה של טבע הצלילה הייתה חדה מכדי להשאיר את המנהלים על מקומם.

תחילה פרש סיגי אולפסון, מנכ"ל טבע גנריקה. אולפסון היה הרוח החיה, לצד ויגודמן, בעסקת הרכישה היקרה של אקטביס, מי שניהל את החברה שנרכשה והפך אותה למוצלחת, ומי שהיה אמור להיות אחראי על המיזוג שלה והטמעתה בטבע. בהמשך החליט הדירקטוריון, בצו השיפוט של השווקים, להראות את הדלת לויגודמן, ובהמשך פרש גם אייל דשא, המנהל הפיננסי של טבע. כל אדריכלי העסקה מצאו את עצמם בחוץ. הדירקטוריון, חותמת הגומי של האדריכלים, נותר ברובו בפנים.

6. תמונת המצב הנוכחית של החברה: 5 חודשים עם מנכ"ל זמני, יצחק פטרבורג; שווייה בשוק מוערך בכ-32 מיליארד דולר (ועוד אחרי הנפקת מניות גדולה - קרוב ל-7 מיליארד דולר - כדי לממן חלק מהעסקה היקרה); החוב עומד על כ-40 מיליארד דולר, רובו בגלל אותה עסקה. למרבה המזל, המימון לעסקה נעשה בסביבת ריבית נמוכה וטבע הצליחה להשיג מימון זול במיוחד, אבל האם החוב הזה עלול לסכן את טבע? לא כרגע, אבל הוא בהחלט משקולת כבדה, אבן ריחיים על צוואר החברה.

חשוב לציין דבר מה מבלבל במקצת: השווי של טבע בשוק כבר מגלם את החוב שלה. כלומר, השווי של 30 מיליארד דולר שנותן היום השוק לטבע הוא אחרי שהחוב בסך 40 מיליארד דולר הובא בחשבון. לכן כל האמירות על כך שהחוב של החברה גבוה משווי השוק שלה אינן רלוונטיות. מה שחשוב הוא שווי השוק ברגע נתון שאמור לגלם את ערכה הנקי של החברה (בפשטות: נכסים פחות חובות). מה שבהחלט ניתן לומר הוא שהחוב הגדול הוא חלק מהגורמים לירידה החדה בשווייה של החברה בשוק.

7. לטבע אבדו שנים לא מעטות בתכנון העתיד. היא נמצאת במשבר ניהולי מתמשך, שרק מידרדר והולך. היא בזבזה כבר כמה חודשים בניסיון לחפש מנכ"ל "כוכב", כמו פסקל סוריו, מנכ"ל אסטרה זנקה, שכעת לא ברור אם יגיע בכלל. הטיפול בהגעתו נראה כולו לא מקצועי לחברה בסדר גודל של טבע. בתקווה לבואו של ה"כוכב" קפצה המניה בכ-3%-4% ומיד ירדה כשהתבררו סימני השאלה.

טבע צריכה משהו אחר לדעתי, ובני לנדא - בעל מניות בטבע שסונט (בצדק) בהנהלת החברה ובדירקטוריון שלה כבר חודשים ארוכים - צריך להבין שבוזבזו די והותר שנים. טבע צריכה מושיע מסוג אחר: היא צריכה קונה. כן, היא צריכה להיות מטרה לרכישה בידי אחת מענקיות הפארמה. בעלי המניות יוכלו לקבל פרמיה כלשהי, אפילו נדיבה, על המחיר בשוק. ענק פארמה שירכוש את טבע יעשה בה סדר. סדר זה גם פיטורים וקיצוצים והתייעלות, מה שבלאו הכי יעשה כל מנכ"ל כוכב שיגיע.

8. מי שנבהל מאובדן הזהות הישראלית של טבע, שירגיע עם הסנטימנטים והנוסטלגיה. טבע מזמן איננה ישראלית. רוב בעלי המניות הם זרים. רוב פעילותה היא מחוץ לישראל. שיעור עובדיה בארץ הלך וירד עם השנים בעקבות שורת עסקאות הרכישה (ראו טבלה). מספרם גם ירד באופן אבסולוטי. זאת ואף זאת, ההשפעה שלה על תעשיית הפארמה הישראלית הלכה והתמעטה עם השנים. טבע כבר איננה פקטור בהשקעות בתעשייה הזאת.

התקנון של טבע כולל כמה סוגים של "גלולות רעל" מפני השתלטות עוינת והעברת החברה מחוץ לישראל. אלו גלולות מיושנות ולא רלוונטיות למצבה. דירקטוריון החברה איננו יכול להיתלות בהן כתירוץ לאיבוד הזהות הישראלית בבואו לדון בהצעת רכישה שעשויה להגיע. לדירקטוריון הנוכחי של טבע היה חלק גדול באיבוד הזהות הישראלית של טבע באישור עסקת אקטביס. זה הזמן לשחרר את טבע מהסנטימנט הישראלי - ובמקום מנכ"ל חדש עם מענק חתימה מנופח של כ-20 מיליון דולר, לשים אותה על המדף ולמנות בנקאי השקעות כדי לקדם המכירה לכל המרבה במחיר.

eli@globes.co.il

 מספר עובדי טבע, מתי וכמה צריכה טבע לפרוע את חובותיה, קופת מזומנים מול סך חוב